Die Holdigaz SA setzte auch im Geschäftsjahr 2014/15 den Ausbau ihrer Geschäftsaktivitäten fort. So wurden im per 31. März 2015 beendeten Geschäftsjahr 926 Neuanschlüsse in Betrieb genommen. Diese erfolgten zum grossen Teil in den erst kürzlich von Holdigaz neu erschlossenen Gemeinden. Derzeit auf Eis liegen die weiteren Abklärungen im Zusammenhang mit der Suche nach möglichen Gasvorkommen am Genfersee. Wie das Unternehmen im jüngsten Geschäftsbericht mitteilt, sei für die Durchführung weiterer Arbeiten eine zusätzliche Genehmigung notwendig. Holdigaz partizipiert zeitgleich mit dem Kanton Waadt und weiteren institutionellen Partnern an einem Geothermieprojekt in Lavey. Um möglicherweise erneuerbare Energien nutzen zu können, wird eine ähnliche Bohrtechnik eingesetzt, wie dies bei der Ausbeutung der Gasvorkommen unter dem Genfersee der Fall wäre. Optimiert wird zudem das zweite Standbein neben dem Gasgeschäft. Mit den Bereichen Sanitär, Heizungen und Lüftungen deckt das Unternehmen eng mit der Gasversorgung verwandte Geschäftsfelder ab. Diese Aktivitäten werden in einem neuen Gebäude, das derzeit erstellt wird, zusammengefasst. So können die Strukturen optimiert werden, und Holdigaz kann von der positiven Entwicklung in der Gebäudetechnik profitieren. Wie im Geschäftsbericht weiter festgehalten wird, müssen alle Projekte per se eine Mindestmarge an Rentabilität erwirtschaften. Eine Quersubventionierung erfolgt nicht.
Warmes Wetter lässt Gasverkäufe sinken
Der warme Winter 2014/15 hinterliess deutliche Spuren in der Erfolgsrechnung von Holdigaz. So gingen die Gasverkäufe trotz einer Steigerung der Kundenanzahl um 4.8% auf 1’501 Gigawattstunden (GWh) zurück. Auch einige der industriellen Kunden verzeichneten Produktionsrückgänge, was den Rückgang mitverursachte. Auf Frankenbasis fielen die Einkünfte aus Gasverkäufen um 1.7% auf 169.9 Mio. CHF. Hierin enthalten sind Gasverkäufe in den 167 von Holdigaz versorgten Gemeinden und monatliche Abonnementsgebühren. Noch deutlich stärker gingen die Umsätze aus den übrigen Services im Gasbereich mit minus 10% auf 9 Mio. CHF zurück. Ebenfalls tiefere Einnahmen verzeichnete Holdigaz im Bereich der Gebäudetechnik. Hier lag das Minus bei 4.1% auf 53.3 Mio. CHF. Rückgänge verzeichnete vor allem das Geschäft mit Lüftungen, wie das Unternehmen im Geschäftsbericht schreibt. Ein leichtes Plus um 1% auf 13.4 Mio. CHF erwirtschaftete Holdigaz aus der Sparte erneuerbare Energien. Insgesamt fielen die Einnahmen um 2.5% auf 245.6 Mio. CHF.
Tiefere Kosten lassen Margen steigen
Auf der Einkaufsseite verzeichnete Holdigaz ein deutliches Minus der Ausgaben für Gas, Rohmaterialien für die übrigen Geschäftsfelder und von Dritten eingekaufte Leistungen. Diese nicht einzeln aufgeschlüsselten Kosten sanken um 10% auf 110.4 Mio. CHF. Auch bei den Personalaufwendungen konnten Einsparungen von 2% auf 50.9 Mio. CHF erreicht werden. Lediglich bei den übrigen Betriebskosten, welche die allgemeinen Verwaltungsaufwendungen, den Unterhalt der Netze und der Zähler sowie der Gebäude und die Transportkosten beinhalten, war ein Plus um 2.4% auf 15 Mio. CHF zu verzeichnen. Im Ergebnis erlaubten die tieferen Ausgaben ein Plus des Betriebsgewinns vor Abschreibungen (EBITDA) um 10.7% auf 69.2 Mio. CHF. Die Sachabschreibungen gingen um 0.7 Mio. CHF auf 10.6 Mio. CHF zurück. Hierin enthalten sind die ordentlichen Abschreibungen in Höhe von 8.8 Mio. CHF und beschleunigte Abschreibungen auf die Gasnetze von 1.8 Mio. CHF nach 9.8 Mio. CHF respektive 1.5 Mio. CHF im Vorjahr. Auf das Gasnetz wurden zudem ausserordentliche Abschreibungen von 6.1 Mio. CHF nach 10.6 Mio. CHF im Vorjahr durchgeführt. Ferner wurden Rückstellungen in Höhe von 16.2 Mio. CHF gebildet. Der Grossteil wurde für die Investitionen im Zusammenhang mit dem Geothermieprojekt gebildet. Nach Abzug dieser Positionen resultiert ein EBIT von 36.2 Mio. CHF nach 28.2 Mio. CHF im Vorjahr.
4.75 Dividende – davon 1 CHF Dividende zum Jubiläum
Markant tiefer waren mit 3.5 Mio. CHF nach 8.5 Mio. CHF im Vorjahr die Finanzerträge, was vor allem auf den Wegfall der im Vorjahr erzielten Gewinne aus dem Verkauf von eigenen Aktien und den tieferen Dividenden der nicht voll konsolidierten Gesellschaften aus dem gasnahen Geschäft basiert. Bei den Finanzierungskosten fällt ein Rückgang von 3 Mio. CHF auf 0.3 Mio. CHF auf. Dieser basiert auf einem steuerlich relevanten Abzug in Höhe von 2.9 Mio. CHF im Zusammenhang mit dem Verkauf der eigenen Aktien, den Holdigaz im Vorjahr machte. Wegen des höheren Gewinns stiegen die Steueraufwendungen markant um 2.9 Mio. CHF auf 11.8 Mio. CHF an. Insgesamt resultierte ein Anstieg des Reingewinns um 12.1% respektive plus 3.2 Mio. CHF auf 29.3 Mio. CHF. Die Aktionäre erhalten eine um 0.25 CHF auf 3.75 CHF erhöhte ordentliche Dividende für das Geschäftsjahr 2014/15. Anlässlich des 10-jährigen Firmenjubiläums im 2015 erhalten die Anteilseigner eine zusätzliche Sonderausschüttung in Höhe von 1 CHF pro Aktie.
Neubau schreitet planmässig voran
Zum Start des laufenden Geschäftsjahres wurden am 1. April 2015 die Preise für die Gasverkäufe um rund 10% gesenkt. Derzeit werden die konkreten Massnahmen im Zusammenhang mit der erweiterten Marktöffnung der Gasversorgung per 1. Oktober 2015 erarbeitet. Planmässig entwickelt sich die Erstellung des Neubaus in Forel, der im Dezember 2015 bezugsbereit sein wird. Dort werden rund 270 Mitarbeiter, was rund 60% des Personals von Holigaz entspricht, arbeiten. Mit diesem Schritt werden die verschiedenen Einheiten im Bereich der Sanitärtechnik, Gebäudeinstallationen und der Lüftungstechnik an einem Standort konzentriert. Dies erlaubt deutliche Einsparungen bei der Administration, ohne dass die einzelnen Firmen ihre Eigenständigkeit einbüssen.
Die Geschäftszahlen von Holdigaz fallen trotz eines vor allem witterungsbedingt tieferen Umsatzes aus den Gasverkäufen sehr positiv aus. Einzig das Sanitärgeschäft verzeichnete einen Rückgang der Marge, was sich aber nur marginal auf das Konzernergebnis niederschlug. Die tieferen Gasverkäufe spiegeln die hohe Abhängigkeit des Unternehmens von den Witterungsbedingungen wider. Dank einer umsichtigen Geschäftsführung gelang es nicht nur, die Minderumsätze zu kompensieren, sondern sogar noch die Margen zu verbessern. Während das Gros der Energieversorgungsunternehmen mit einem starken Margendruck konfrontiert ist, steigert Holdigaz diese erneut. Bei den Geschäftsergebnissen darf zudem nicht übersehen werden, dass die Gesellschaft neben den ordentlichen Abschreibungen noch zahlreiche ausserordentliche und beschleunigte Abschreibungen macht, was zu stillen Reserven führen könnte. Zudem bildet die Gesellschaft jeweils sehr hohe Rückstellungen für alle nur denkbaren Risiken. Auch der erwartete Bedarf für zukünftige Investitionen in erneuerbare Energien und für die Bohrungen am Genfersee werden zurückgestellt.
So drohen der Gesellschaft selbst bei einem wenig wahrscheinlichen kompletten Fehlschlagen der Pläne keine weiteren Abschreibungen. In diesem Fall würden lediglich die Rückstellungen sinken. Da davon ausgegangen werden kann, dass zumindest ein Teil dieser Rückstellungen nicht benötigt wird, sind hierin stille Reserven mit Eigenmittelcharakter zu vermuten. Wie hoch deren Anteil an den gesamten Rückstellungen von 124.6 Mio. CHF liegt, kann nur geschätzt werden. Unter Einbezug dieser Rückstellungen weisen die Bilanzkennzahlen eine deutlich bessere Finanzierung auf. So liegt die bilanzielle Eigenmittelquote bei bereits soliden knapp 50% der Bilanzsumme. Die offen ausgewiesenen Eigenmittel betragen 160 Mio. CHF. Selbst wenn nur ein Drittel der Rückstellungen Eigenmittelcharakter aufweist, betragen die so errechenbaren Eigenmittel rund 200 Mio. CHF. Ausserdem dürften in der Bilanz erhebliche stille Reserven enthalten sein. Bei einem Bruttowert des Gasnetzes und der Grundstücke von 276 Mio. CHF liegt deren bilanzieller Wert lediglich bei 52.5 Mio. CHF. Selbst unter sehr konservativen Aspekten dürfte der Substanzwert der Gesellschaft keinesfalls tiefer ausfallen als der aktuelle Aktienkurs von 158 CHF der auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) gehandelten Papiere.
Neben den hohen Reserven ist bei der Bewertung der Aktie auch der infolge der erhöhten Abschreibungen ausgewiesene tiefe Reingewinn zu beachten. Der bereinigte Gewinn dürfte den ausgewiesenen Wert von 14.30 CHF pro Aktie für das Geschäftsjahr 2014/15 deutlich überschreiten. Ein wirtschaftlicher Gewinn von rund 20 CHF pro Aktie würde wenig überraschen. Auf dieser Basis lässt sich ein bereinigtes KGV von 8 für das abgeschlossene Geschäftsjahr ermitteln, das als keineswegs überteuert angesehen werden kann. Nur wenig Aussagekraft hat die Dividendenrendite inklusive der Sonderausschüttung von 3%. Allerdings ist auch die um die Sonderzahlung bereinigte Rendite von 2.4% zumindest im aktuellen Tiefzinsumfeld als attraktiv zu bezeichnen. Eine Ausschüttung in der Höhe der ordentlichen Dividende von 3.75 CHF erscheint auch für die Zukunft keinesfalls gefährdet.
Wir halten die Aktien für fair bewertet. Auch wenn sie auf dem aktuellen Niveau nicht überteuert scheinen, sind die Chancen auf grosse Kursanstiege gering. Als belastender Faktor wirken die unsicheren Wirtschaftsaussichten und die sich abzeichnende Abschwächung der Baukonjunktur, die ihre Spuren im Nebengeschäft der Holdigaz, das gut 20% zu den Einkünften beisteuert, hinterlassen dürfte. Dennoch erscheint andererseits aufgrund der hohen Substanz, welche die Gesellschaft besitzt, das Risiko für Kursrücksetzer gering. Die Aktien eignen sich als Depotbeimischung für Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont.
Transparenzhinweis: Der Autor ist Aktionär der Gesellschaft.
