Während der letzten Wochen kam Bewegung in den Aktienkurs der Athris Holding AG. Namen- und Inhaberaktien der von Georg von Opel über die Pelham Investments AG kontrollierten Investmentgesellschaft legten bei weiterhin sehr geringen Volumen um rund 15% zu. Seit der Dekotierung der Gesellschaft von der Schweizer Börse SIX im Jahr 2010 und der Aufnahme des Listings im OTC-Markt im März letzten Jahres wurden die Aktien nur sehr selten gehandelt. Kein Wunder, denn seit dem öffentlichen Kaufangebot der Pelham Investments AG im Oktober 2009 befinden sich nur noch 3.7% der Stimmen und 6.6% des Gesamtkapitals der Gesellschaft im Publikumsbesitz. Den Publikumsaktionären wurden seinerzeit 1’050 CHF je Inhaberaktie und 210 CHF je Namenaktie angeboten, was die mit einer Fairness-Opinion beauftragte Bank Sarasin als zu niedrig erachtete (siehe Verfügung der Übernahmekommission). Dass sich die Aktienkurse der ausserbörslich gehandelten Papiere nun wieder etwas bewegten, kann auch daran liegen, dass Anleger auf ein erneutes Übernahmeangebot hoffen.
Dies müsste dann deutlich höher als 2009 ausfallen. Zwischenzeitlich hat sich die Athris Holding von einigen Beteiligungen getrennt. Im Geschäftsjahr 2012 wurde die Betriebsgesellschaft der Seiler Hotels in Zermatt an eine Investorengruppe um die Hoteliersfamilie Seiler verkauft. Per Ende 2012 umfassten die Direktbeteiligungen lediglich das Gastro-Unternehmen Molino Holding AG in Zürich sowie drei mehr oder weniger inaktive Finanzgesellschaften (WTI Finance, Athris Wind und Hypercenter Investment), wie dem Geschäftsbericht der Gesellschaft zu entnehmen ist. Der grösste Teil des rund 800 Mio. CHF schweren Portfolios steckte in börsenkotierten Beteiligungen. Aufgrund der Hausse an den Aktienmärkten seit mehr als einem Jahr konnten die kotierten Beteiligungen um 13.9% zulegen. Dies wirkte sich auch auf die Erfolgsrechnung positiv aus. Der konsolidierte Ertrag stieg in 2012 um 31.7% auf 148.7 Mio. CHF, wovon 88.2 Mio. CHF als „Gewinne aus fungiblen Finanzanlagen“ ausgewiesen werden. Nach Abzug der Aufwendungen in Höhe von 97.7 Mio. CHF (Vorjahr: 108.4 Mio. CHF) verblieb ein Gewinn von 50.2 Mio. CHF (Vorjahr: 5.7 Mio. CHF). Es ist anzunehmen, dass angesichts einer Performance vom mehr als 12% beim SMI und 15% beim S&P 500 seit Jahresbeginn das Wertschriftenportfolio der Athris Holding auch in diesem Geschäftsjahr weiter zugelegt haben dürfte. Wie von der Gesellschaft zu erfahren war, sollen in Zukunft wieder vermehrt Beteiligungen im Private-Equity-Bereich eingegangen werden. Hier sei man für Opportunitäten offen, stehe jedoch nicht unter Zeitdruck.
Mit dem jüngsten Kursanstieg der Aktien der Athris-Holding AG auf 1’250 CHF (Inhaber) und 250 CHF (Namen) nähern sich diese dem inneren Wert (NAV) an, der Ende 2012 bei 1’521 CHF je Inhaberaktie und 304 CHF je Namenaktie lag. Angesichts der weiterhin laufenden Börsenhausse dürfte der NAV in diesem Geschäftsjahr nochmals gestiegen sein. Die aktuell bezahlten Kurse für die Aktien weisen damit einen deutlichen Abschlag auf den NAV aus. Ob sich dieser eines Tages in einem höheren Aktienkurs zeigt, hängt von zwei Faktoren ab: entweder unterbreitet die Pelham Investments AG ein erneutes Übernahmeangebot, das näher am inneren Wert liegt, oder die Gesellschaft beginnt mit der Zahlung von Dividenden. Für beides gibt es derzeit keine Anzeichen. Einem erneuten Kaufangebot erteilt die Gesellschaft auf Nachfrage sogar eine klare Absage. Dies, obwohl Investoren wie die Beteiligungsgesellschaft Nebag, die seit letztem Jahr mit 5.8 Mio. CHF an Athris beteiligt ist, offenbar auf ein Abfindungsszenario setzen. Anleger, die sich trotz der klaren Absage zu einem verbesserten Übernahmeangebot an Athris beteiligen, sollten sich bewusst sein, dass sie als Minderheitsaktionäre vom Hauptaktionär Pelham Investments AG abhängig sind.
Vielen Dank für Ihren gelungenen Beitrag zu diesem „stillen Riesen“ unter den Beteiligungsgesellschaften, den ich aus aktuellem Anlass gerne noch mit weiteren Informationen ergänzen möchte.
Mit Finanzanlagen im Bereich um 750 Mio. CHF zum Jahresende 2012 gehört die Athris AG definitiv zu den Schwergewichten unter den Beteiligungsgesellschaften des deutschsprachigen Raumes, obwohl sie nach dem Börsenrückzug Anfang 2010 wohl nur noch „Nebenwerte-Insidern“ ein Begriff ist und nicht zuletzt aus Liquiditätsgründen vom Radarschirm der meisten Anleger verschwunden ist.
Bei der „NAV-Überlegung“ für den inneren Wert muss man im Fall der Athris AG nach dem Börsenrückzug berücksichtigen, dass die Athris AG mit einer Bilanzsumme von über 800 Mio. CHF mittlerweile wie ein KMU bilanziert und die kotierten Wertschriften sowie nicht kotierte Minderheitsbeteiligungen nach den Bestimmungen des Schweizer Obligationenrechts zum Niederstwertprinzip bewertet werden – und nicht mehr zum Marktwert. Nicht realisierte Verluste auf diesen Anlagen werden erfolgswirksam erfasst.
Das bedeutet je nach Kursentwicklung der Wertpapiere aber auch, dass die Gesellschaft stille Reserven aufweist, die nicht im Bilanzausweis des Eigenkapitals abgebildet sind. Insofern zeigt eine Betrachtung des Eigenkapitals hier nicht die ganze Wahrheit über den „inneren Wert“.
Zum 31.12.2012 lag der ausgewiesene Buchwert des Athris-Eigenkapitals bei den o.g. 1’521 CHF je Inhaberaktie und 304 CHF je Namenaktie – allerdings ohne die stillen Reserven auf die Aktienpositionen. Der tatsächliche „NAV“ liegt deutlich höher, auch wenn die Gesellschaft diesen nicht mehr ausweist und eine Herleitung des „NAV“ deshalb bestenfalls eine Schätzung sein kann.
Auf der von nur sehr wenigen Aktionären am 27. Juni 2013 in La Punt-chamues-ch GR besuchten Generalversammlung teilte die Gesellschaft auf entsprechende Aktionärsanfrage mit, dass es per Ende 2012 signifikante stille Reserven auf den Finanzanlagen und Beteiligungen gab, die sich nach hiesiger Interpretation und Rechnung auf etwa 100 CHF je Inhaberaktie und 20 CHF je Namenaktie beliefen (ca. 45 Mio. CHF total).
Da sich das grossvolumige Aktienportfolio auch im laufenden Jahr 2013 trotz der jüngsten Marktschwäche nach Auskunft auf der Generalversammlung per saldo deutlich positiv im niedrigen zweistelligen %-Bereich entwickelt hat, ist – ein Ausbleiben von Marktverwerfungen unterstellt – für 2013 mit einer weiteren, deutlichen Stärkung der Substanz zu rechnen. Der aktuelle „NAV“, den es so nicht gibt, dürfte deshalb im Bereich um 1’700-1’750 CHF je Inhaberaktie bzw. 340-350 CHF je Namenaktie liegen.
Die fünf bedeutendsten Aktienpositionen zum 31. Dezember 2012 waren nach weiterer Auskunft auf der Generalversammlung Nestlé, IBM, Procter & Gamble, Berkshire Hathaway und Tesco. Alle Top5-Einzelpositionen lagen oberhalb von 50 Mio. CHF Anlagevolumen. Insgesamt favorisiert Athris einen sehr konzentrierten Anlageansatz, machen die 10 grössten Beteiligungen doch etwa 70-80% des Beteiligungsportfolios aus.
Athris verfolgt bei den Aktienanlagen – nachdem die Zykliker lange im Vordergrund standen – eine zunehmend defensive Strategie, bei der globale Dividendenwerte und Qualitätsaktien im Fokus stehen. Der Schwerpunkt der Anlagetätigkeit liegt weiterhin bei „globalen Aktienanlagen“ mit dem geographischen Schwerpunkt auf Nordamerika. Edelmetallanlagen, Bonds oder auch „Währungsspekulation“ sind kein Thema für Athris, Aktien dagegen „alternativlos“.
Einem neuerlichen Übernahmeangebot durch den Hauptaktionär wurde auch auf der GV – wie bereits im Beitrag von Björn Zern angedeutet – eine klare Absage erteilt, da ein solches Angebot unabhängig vom Preis „nicht erfolgversprechend“ wäre und zu keiner 100%-Beteiligung des Hauptaktionärs führen würde, da ein „Squeeze out“ im OTC-Markt nicht mehr möglich ist. So wie sich die wenigen verbliebenen Minderheitsaktionäre mit ihrer Position in der Gesellschaft arrangiert haben, so hat sich offenbar auch Georg von Opel mit seiner Situation arrangiert.
Die jetzige Konstellation muss für die Aktionäre – grosse wie kleine Aktionäre – noch nicht einmal die Schlechteste sein, wenn es der Gesellschaft und den handelnden Personen gelingt, den bisherigen Anlagekurs fortzusetzen und die Märkte weiterhin freundlich tendieren.
Fazit: Der Abschlag zum „NAV“ ist sogar noch grösser, als man beim Blick in die Bilanz auf das ausgewiesene Eigenkapital zunächst vermuten könnte. Das macht die Athris-Aktie für Anleger mit einem Faible für substanzstarke, unterbewertete „Value-Aktien“ interessant, wenngleich die Abhängigkeit vom Hauptaktionär sowie die sehr niedrige Handelsliquidität als Risiko sicherlich bestehen bleibt. Insofern ist Athris nur etwas für risikotolerante Anleger, obwohl die Risiken in der Gesellschaft selbst auch angesichts der guten Kapitalausstattung mit einer Eigenkapitalquote > 80% und der guten Gewinnsituation überschaubar erscheinen
Die Verwaltung hat auf der GV insgesamt einen professionellen Eindruck hinterlassen und war gegenüber den anwesenden Aktionären um eine offene und transparente Kommunikation bemüht. Dies ist ausdrücklich zu begrüssen und verlangt nach einer Fortsetzung in den nächsten Jahren. Gelingt dies, kann die Athris AG im Segment der OTC-Beteiligungsgesellschaften noch einen interessanten Weg gehen.
Thorsten Grimm, Grisonia Consult GmbH, 28. Juni 2013
Hat dies auf Nebenwerte Schweiz rebloggt und kommentierte:
An der Generalversammlung der Athris Holding AG gab die Gesellschaft Auskunft zur Anlagestrategie und den Top-5 Einzelpositionen. Es sind Nestlé, IBM, Procter&Gamble, Berkshire Hathaway und Tesco. Dies schreibt der Aktionär Thorsten Grimm in seinem interessanten Kommentar.