Der Glaube an die Zukunft der Medienindustrie ist auch in der Schweiz auf einem Tiefpunkt angelangt. Dies kann man zumindest denken, wenn man Bilanz- und Erfolgsrechnung der NZZ Mediengruppe für das 1. Semester 2013 anschaut: alle relevanten Kennzahlen in der Erfolgsrechnung gingen kräftig zurück. Der Umsatz sank um 6.9% auf 241 Mio. CHF, und das Betriebsergebnis vor Abschreibungen (EBITDA) verfehlte mit knapp 31 Mio. CHF den Vorjahreswert um 16.8%. Beim Gruppenergebnis ist sogar ein Minus von 33.5% zu verzeichnen (siehe Aktionärsbrief vom 23. August.) Damit zeichnet die Erfolgsrechnung genau das Bild all jener Verlage nach, die in den vergangenen Jahren nicht oder zu wenig in neue, vor allem digitale Geschäfte investiert haben. Doch viel bedenklicher stimmt die Tatsache, dass die Aktionäre kein Vertrauen mehr in die Zukunft des Traditionsunternehmens – ob digital, gedruckt oder in welcher Form auch immer – haben. Zu diesem Schluss muss man unweigerlich kommen, wenn man den Aktienkurs mit den Bilanzkennzahlen vergleicht.
Denn ein Blick auf die konsolidierte Bilanz per 30. Juni 2013 zeigt, dass die NZZ Mediengruppe immer noch auf einem Bestand an liquiden Mitteln und Wertschriften von 205 Mio. CHF (!) sitzt. Die Marktkapitalisierung der gesamten AG für die NZZ, zu der u.a. die Neue Zürcher Zeitung, die LZ Medien-Gruppe und die St. Galler Tagblatt Medien gehören, erreicht bei Aktienkursen um die 5’300 CHF rund 212 Mio. CHF. Anders ausgedrückt: wer eine Aktie für 5’300 CHF kauft, bekommt dafür 5’125 CHF Bargeld und Wertschriften und zahlt für das Anlagevermögen (inkl. Immobilien) und das restliche Verlagsgeschäft fast gar nichts. Sicherlich ist die Betrachtung nicht ganz korrekt, denn die liquiden Mittel und Wertschriften gehören zum Teil auch den Tochterunternehmen, welche die AG für die NZZ nicht alle zu 100% besitzt. Allerdings wird das Misstrauensvotum der Aktionäre durch die Betrachtung des Eigenkapitals (exkl. Minderheitsaktionäre) deutlich: Dieses lag per Ende Juni 2013 bei 347 Mio. CHF oder 8’675 CHF je Aktie. Damit werden die NZZ-Aktien um fast 40% unter dem Buchwert gehandelt. Zum Vergleich: Die Aktien der Tamedia AG werden bei Kursen um 104 CHF auf dem Niveau des Buchwertes gehandelt; es gibt keinen Abschlag. Aktien von ausserbörslich gehandelten Medienunternehmen, wie AZ Medien oder Zürcher Oberland Medien weisen sogar einen Aufschlag auf den Buchwert aus.
Die Bewertung der NZZ-Aktien ist bei Kursen um die 5’300 CHF auf einem absoluten Tiefpunkt angelangt. Die Eigentümer glauben derzeit nicht mehr an die Zukunft des Unternehmens, sondern an ein „schleichendes Ende“. Anders lässt sich die Bewertungslücke kaum erklären. Auf den neuen CEO Veit Dengler wartet daher eine Herkulesaufgabe: Er muss einerseits weiterhin einen Sparkurs fahren; dies haben Verwaltungsrat und Geschäftsleitung in ihrem Aktionärsbrief auch schon angekündigt. Auf der anderen Seite muss er neue, vor allem digitale und bereits profitable Geschäfte erschliessen, um das Unternehmen wieder in Richtung Wachstumskurs zu bringen. Die nötige, gut gefüllte Kriegskasse dafür wird ihm der scheidende CEO Albert P. Stäheli übergeben. Angesichts der hohen Preise, die derzeit für wachsende Unternehmen im Onlinebusiness bezahlt werden, muss ein Zukauf jedoch gut überlegt sein. Tamedia und Ringier zahlten 390 Mio. CHF für das Jobportal jobs.ch, Publigroupe und Axel Springer 215 Mio. EUR für Zanox. Somit kann die NZZ Mediengruppe selbst mit einer Kriegskasse von über 200 Mio. CHF bei grösseren Akquisitionen nur einen oder zwei Schüsse abfeuern. Und die müssen sitzen. Wenn sie sitzen, dann wären auch wieder deutlich höhere Kurse der stark unterbewerteten NZZ-Aktie zu erwarten.
Transparenzhinweis: der Autor ist Aktionär der AG für die NZZ und war bis Ende 2012 für das Unternehmen tätig.
Ich teile Ihre Einschätzung. Die NZZ ist unzweifelhaft eine sehr substanzstarke, fundamental stark unterbewertete Aktie.
Allen an der NZZ-Aktie Interessierten empfehle ich ergänzend die Lektüre der folgenden Homepage, die auch die teilweise sehr „unorthodoxe“ Struktur der NZZ beschreibt, insbesondere im Bereich der Vinkulierungsbestimmungen sowie der Eintragungspraxis im Aktienregister der Gesellschaft:
http://www.freundedernzz.ch
Nach meinem Kenntnisstand werden institutionelle Anleger ebensowenig ins Aktienregister eingetragen wie solche (Privat-)Aktionäre, die kein Schweizer Bürgerrecht besitzen oder im Ausland ansässig sind. Die strenge Vinkulierungspraxis gilt dabei auch für kleine Aktienstückzahlen und ist stark vom Einzelfall abhängig, da es Ausnahmen gibt. Daneben ist auch Inländern die Eintragung keinesfalls gesichert, da es formale Hürden für die Eintragung gibt, die vom Gesuchsteller zu überspringen sind.
Auch die Vermögensrechte aus der Aktie (Dividende) sind für Aktionäre ohne Eintrag im Aktienregister nicht unproblematisch, weil Dividenden nicht oder bestenfalls nur zu einem Bruchteil an sie ausgeschüttet werden. Damit ist die NZZ-Aktie für manch einen Anleger aus dem institutionellen Umfeld in der Praxis nicht bzw. nur sehr schwer investierbar.
Es ist mir nicht bekannt, ob die langjährigen Restriktionen in der Praxis mittlerweile gelockert bzw. aufgeweicht worden sind.
Die strenge Vinkulierungs- und Eintragungspraxis trägt mutmasslich auch ihren Teil dazu bei, höhere Kurse der NZZ-Aktie (vorläufig) und einen Abbau der Unterbewertung zu verhindern. Auch könnten Anleger im Wissen um mögliche Schwierigkeiten bei der Eintragung ins Aktienregister von einem Investment in die Aktie der NZZ Abstand nehmen. Es erscheint nicht ausgeschlossen bzw. sogar naheliegend, dass der schwache Kursverlauf auch eine Folge der „strukturellen Rahmenbedingungen“ ist. Andere Strukturen in der Organisation der AG könnten sich dagegen perspektivisch positiv auf die Wertentwicklung der NZZ-Aktie auswirken.
Für aussenstehende „Aktionäre“ der NZZ, die auch an der Wertentwicklung der NZZ-Aktie interessiert sind und die NZZ-Aktie nicht ausschliesslich als „ideelle Anlage in den Liberalismus“ sehen, ist die vorliegende Situation nicht ideal.
Für das neue Management stehen neben der (Weiter-)Entwicklung des operativen Geschäfts auch weitere strukturelle Veränderungen auf der Agenda, die es zu meistern gilt. Gelingen diese, dürfte auch der Aktienkurs hiervon profitieren.
Thorsten Grimm, Grisonia Consult GmbH, 25.08.2013, info@grisonia.ch