Victoria-Jungfrau Collection AG: VR mit Fairness Opinion gegen AEVIS-Offerte

Die Geschichte der Victoria Jungfrau Collection AG (VJC), die zum Ziel einer – zumindest wohl nach Lesart des VJC-Verwaltungsrates – „feindlichen“ Übernahme durch die AEVIS-Gruppe geworden ist, ist pünktlich zum Ende der regulären SWX-Börsenkotierung am 29. November 2013 und dem Start des OTC-Handels am 2. Dezember 2013 bei der Berner Kantonalbank um eine weitere Episode bereichert worden.

Am 29. November 2013 veröffentlichte der Verwaltungsrat der VJC den nach Artikel 29 Abs. 1 BEHG in solchen Situationen gesetzlich vorgeschriebenen Bericht des Verwaltungsrats zum Angebot der AEVIS Holding AG. Dieser Bericht hat es in sich, kommt er doch zum Ergebnis, dass das vorliegende Angebot – über das wir in diesem Blog auch wiederholt berichtet hatten – finanziell nicht angemessen sei und den Wert der VJC-Aktien „ungenügend widerspiegelt„. Der Verwaltungsrat empfiehlt den VJC-Aktionären einstimmig, das „in finanzieller Hinsicht ungenügende Kaufangebot der AEVIS Holding SA abzulehnen“ und die VJC-Aktien nicht an AEVIS anzudienen.

In seiner Beurteilung stützt sich der Verwaltungsrat auf eine eigenständige Fairness Opinion, die das Gremium zur Beurteilung der Offerte Anfang November 2013 bei The Corporate Finance Group AG (TCFG) als „unabhängigem Dritten“ im Sinne Art. 30 Abs. 5 UEV („Übernahmeverordnung“) in Auftrag gegeben hatte. Diese neue Fairness Opinion, die sich der VJC-Verwaltungsrat hier zu eigen macht, ist faktisch ein Gegengutachten zur vorliegenden Ernst & Young-Fairness Opinion der AEVIS-Gruppe, die ihrerseits zu einem fairen Wert von CHF 219,60 nach DCF-Ertragswert (bei Abfindung von CHF 250) gekommen ist.

Die neue Fairness Opinion weist als fairen und angemessenen Preis pro VJC-Aktie eine Bandbreite von CHF 300 bis CHF 325 nach DCF-Modell aus, also 37-48% oberhalb des Ernst&Young-Ertragswertes bzw. 20-30% oberhalb der Offerte zu CHF 250.

Der VR der VJC argumentiert, dass der gebotene Preis nur auf den „ersten Blick“ und „vordergründig attraktiv“ sei, weil sich die Prüfstelle Ernst & Young in der AEVIS-Offerte „auf ausschliesslich öffentlich verfügbare Informationen stützen“ musste und – anders als TCFG – aufgrund fehlender Gespräche mit den Organen der Gesellschaft die „massgebende Mittelfristplanung 2015-2019“ des Verwaltungsrats und der Geschäftsleitung nicht in die Bewertung hat einfliessen lassen. Formal mag dies zutreffend sein, doch ist es aus VJC-Aktionärssicht dabei zu bedauern, dass der Verwaltungsrat diese in ihren Effekten offenbar sehr positive Mittelfristplanung für die nächsten Jahre erst jetzt entdeckt und bisher kaum gegenüber den Aktionären in dieser Deutlichkeit kommuniziert hatte, so dass die Gesellschaft mit all ihren operativen Problemen der jüngeren Vergangenheit letztlich erst in diese Übernahmesituation auf einem vermeintlich tiefen Kursniveau hineingesteuert ist und AEVIS als Bieter „angelockt“ hat. Der beste Schutz vor einer „feindlichen Übernahme“ bleibt immer noch ein hoher Aktienkurs – und der Aktienkurs liegt nicht nur in der Hand der mitunter zu Irrationalitäten neigenden Finanzmärkte, sondern – zumindest hinsichtlich der operativen Entwicklung und der Finanzplanungen – eben auch im Verantwortungsbereich der Organe der Gesellschaft.

So steckt denn in der vom Verwaltungsrat als massgeblich für die Bewertung erwähnten „Mittelfristplanung 2015-2019„, die nun ihrerseits erst zum deutlich höheren Ertragswert in der neuen TCFG-Fairness Opinion führt, auch ihr grösstes Manko: Sie bleibt in ihren Details „nicht-öffentlich“ und damit für aussenstehende Dritte – und dazu zählen auch die Kleinaktionäre der Gesellschaft – hinsichtlich ihrer Plausibilität praktisch nicht überprüfbar. Die fehlenden Planzahlen für den langen Zeitraum bis 2019, der Weg dahin und die im Detail getroffenen Annahmen sind die eigentliche Achillesferse der vorliegenden neuen Bewertung, so dass sich der Verwaltungsrat der VJC bei aller Sympathie für seinen Einsatz für die Interessen der Aktionäre an dieser Stelle selbst auf eher dünnes Eis begibt, solange alle relevanten Plandaten nicht veröffentlich werden. Ein Aspekt könnte aus Sicht des Verwaltungsrats dabei auch gegen eine Veröffentlichung konkreter Zahlen sprechen: An diesen selbst aufgeworfenen (überaus optimistischen) Planzahlen für die nächsten Jahre würden sich die Organe messen lassen müssen, so denn die Offerte nicht zustande kommen würde und der Verwaltungsrat und auch die Geschäftsleitung in der Folge im Amt bleiben.

Um ein Fazit vorwegzunehmen: Ob dieser deutlich höhere DCF-basierte Ertragswert aus dem TCFG-Gutachten nun fair ist oder nicht, lässt sich auch mit der neuen Fairness Opinion nur schwer bzw. nicht beurteilen. Beim Substanzwert halten wir solche Wertansätze für sehr viel plausibler und sogar realistisch. Es ist uns vor diesem Hintergrund übrigens auch nicht verständlich, warum der Verwaltungsrat mit dem Hinweis auf die angebliche „Vergangenheitsorientierung“ des Substanzwertes darauf verzichtet, entsprechende Gutachten zum Immobilienbesitz – und zum aktuellen Liegenschaftenwert der Gruppe – einzuholen, denn gerade dieser dürfte das Szenario des Verwaltungsrats der „Unterbewertung“ auch objektivierbar stärken. Hinsichtlich des gutachterlichen Ertragswertes haben wir mit Blick auf die Vergangenheit, die vorliegenden Informationen und bisher in dieser Dimension fehlende Zukunftsaussagen des Managements ehrlicherweise Bedenken, ob ein Ertragswert zwischen CHF 300 und CHF 325 tatsächlich angemessen ist. Diese Bedenken speisen sich in erster Linie aus der Fairness Opinion selbst, weil wesentliche Planzahlen – leider – nicht veröffentlicht werden und die künftigen Ertragsplanungen dabei implizit sogar noch deutlich optimistischer ausfallen müssen als die von uns bereits als „sehr wohlwollend“ bezeichneten operativen, zukünftigen Prognosedaten in der Fairness Opinion von Ernst & Young.

Den Ansatz von TCFG, beim Unternehmenswert nach Transaction Multiple – anders als Ernst&Young – auf das Jahr 2014e statt auf 2012 abzustellen, halten wir im vorliegenden Fall übrigens im Grundsatz für angemessen. Daraus würde sich bei einem EBITDA-Multiple von 14,2 (gemäss TCFG) und einem in der FO ausgewiesenen Eigenkapitalwert von CHF 86,2 Mio. nach Transaction Multiples retrograd ein Plan-EBITDA 2014e von ca. CHF 6,1 Mio. ableiten lassen. Leider wird aus dem Gutachten nicht deutlich, wie dieser kräftige EBITDA-Anstieg gegenüber 2012 und 2013 konkret erreicht werden soll. Auch hier wäre es hilfreich, alle Planzahlen des Verwaltungsrats im Detail zu kennen.

Auch wenn der VJC-Verwaltungsrat sagt, für ihn sei die zu einem angemessenen Preis zwischen CHF 300 und CHF 325 führende Bewertung jetzt „nachvollziehbar“: In der gegebenen Konstellation wäre es überraschend, wenn es anders wäre. Die Aussicht auf einen „angemessenen Ertragswert“ zwischen CHF 300 und CHF 325, wie vom Gutachter TCFG auf Basis der VR-Zahlen ermittelt, basiert dabei einzig und alleine auf den zukünftigen Prognosen des Managements – mit allen damit einhergehenden Interessenslagen und Prognoseunsicherheiten. In der Vergangenheit hat es das Management nicht verstanden, eine angemessene Kapitalrendite für die Aktionäre zu erwirtschaften.

Im Discounted Cashflow („DCF“)-Modell, das auch im Fall der Victoria Jungfrau Collection AG für die Bewertung massgeblich ist, wird der Unternehmenswert im Wesentlichen durch die Diskontierung

• der geplanten zukünftigen freien Cashflows („Free Cash Flows“/FCF) zweier Planungsphasen (Phase I: 4-6 Jahre; Phase II: „ewiger Cashflow“ im Anschluss an Phase I; Bildung Residualwert) mit dem
• gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz („Weighted Average Cost of Capital“ / WACC)

bestimmt.

Der Wert des Unternehmens kann dabei einerseits sowohl durch die Höhe der zukünftigen Cashflows wie auch des WACC-Zinssatzes andererseits erheblich beeinflusst werden. Diese beiden Komponenten – und deren korrekte Ermittlung – sind letztlich entscheidend für den Unternehmenswert im DCF-Modell.

Aus unserer Aussensicht hat sich der VJC-Verwaltungsrat in dieser Ausgangslage zu einem „taktischen Fehler“ hinreissen lassen, da er sich in der Wertermittlung nach DCF-Modell zu sehr auf die praktisch beliebig dehnbaren operativen Zukunfts-Parameter fokussierte, anstatt z.B. den für die Diskontierung massgeblichen WACC-Zins einer genaueren Überprüfung – und einer ökonomisch durchaus angemessenen Korrektur nach unten – zu unterziehen bzw. beim Gutachter auf eine solche Korrektur einzuwirken. Stattdessen ist der DCF-Zins der neuen Fairness Opinion gegenüber Ernst & Young in der „WACC Asset Heavy“-Bewertung (Eigene Immobilien) sogar noch um gut 0,7% (5,97%) und in der „WACC Asset Light“-Variante (Miete) um 0,3% (10,28%) erhöht, was implizit zu einem tieferen Unternehmenswert führt. Allerdings könnte ein Verwaltungsrat hier auf den Widerstand von Gutachtern stossen, da Anpassungen beim WACC an anderen Orten zu „unerwünschten Präzedenzfällen“ – und möglichen „Kollateralschäden“ – bei Unternehmensbewertungen führen könnten, wenn es – wie häufig in der Praxis – darum geht, Unternehmenswerte klein zu rechnen (und nicht gross, wie im hier vorliegenden Fall). So müssen die operativen Planungsannahmen für die Periode 2015 bis 2019 zwangsläufig von sehr optimistischen Perspektiven für die Gruppe ausgegangen sein, wenn man den Ertragswert bei praktisch konstantem (bzw. hier unverständlicherweise sogar noch moderat höherem) WACC um 37-48% nach oben „katapultiert“. Die erhebliche Sensitivität beim WACC-Zins ergibt sich aus der Sensitivitätsanalyse, Fairness Opinion TCFG, S. 23: Ein um nur -0,2% tieferer WACC würde den Aktienwert gegenüber dem (neuen) Basisszenario bereits von CHF 311,70 um 4,5% auf CHF 325,90 erhöhen. Man kann sich dabei leicht ausrechnen, dass die hier gutachterlich ermittelten, höheren TCFG-WACCs im Vergleich zu Ernst&Young in der AEVIS-Offerte – die u.E. bereits deutlich zu hohe WACCs ermitteln – einen erheblich dämpfenden Effekt auf die Unternehmensbewertung haben und von entsprechend optimistischen Prognosen bei den Cashflow-Prognosen überkompensiert werden müssen.

Bei einem gegebenen, unveränderten WACC verändert sich der Unternehmenswert nur über Veränderungen im Prognosemodell der künftigen Cashflows. Höhere Cashflows bedeuten – wie hier im neuen Modell vorliegend – höhere Unternehmenswerte. An dieser Stelle besteht für Unternehmen und die vom Unternehmen beauftragten Gutachter erheblicher Gestaltungsspielraum über den „Blick in die Kristallkugel“.

Höhere WACCs bedeuten dagegen – über die Diskontierung – niedrigere Unternehmenswerte, niedrige WACCs höhere Unternehmenswerte. In der „Gutachterindustrie“ scheinen sich mittlerweile mehr oder weniger Standards für die Höhe der WACCs entwickelt zu haben, wobei die Zusammensetzung und Herleitung im Einzelfall erstaunlich unterschiedlich sein kann und ihrerseits viele Fragen nach Interessen und Motiven aufwirft. Dazu später mehr.

Das Problem der meisten Fairness Opinions ist in der Praxis, dass sie denjenigen Wert „ergutachten“, den der Auftraggeber am Ende sehen möchte – unabhängig vom echten fairen Wert, der sich nach objektiven, unverzerrten Werten einstellen würde. Es gibt zu viele Stellschrauben, um ein Gutachten in jede gewünschte Richtung zu beeinflussen. Theoretisch wäre es übrigens auch ein Leichtes gewesen, gerade über die Ertragsplanungen einen Ertragswert der VJC AG von CHF 100 / Aktie zu ermitteln – oder auch von CHF 450 / Aktie! – und entsprechend auch „methodisch zu plausibilisieren“.

Entsprechend wichtig wäre es, dem Diskontierungssatz als „objektivem Parameter“ der beiden wesentlichen DCF-Komponenten mehr Aufmerksamkeit zu schenken, anstatt– wie in Fairness Opinions üblich – mit „Standards“ zu arbeiten, die mit der aktuellen Marktlage oft nicht viel zu tun haben und tendenziell in ihrer Komposition deutlich überhöht sind, zum Nachteil insbesondere der Aktionäre.

Als ein Beispiel für dieses auch für die VJC gültige Praxisproblem in der Bewertung soll hier nur exemplarisch die Ermittlung der Eigenkapitalkosten dienen, wie sie – in den WACC über den Eigenanteilanteil einfliessend – aus verschiedenen echten Übernahme-/Abfindungsfällen in der Schweiz aktuell abgeleitet werden können:

So ist etwa die „Grössenprämie“ mittlerweile ein beliebtes Instrument in Fairness Opinions, um den WACC-Diskontierungszins entsprechend „hochzuschleusen“ und den Unternehmenswert gleichzeitig negativ zu beeinflussen.

Während etwa die „SmallCap-Grössenprämie“ bei der VJC AG von Ernst&Young AG unter Hinweis auf einschlägige Studien (Ibbotson SBBI Valuation Yearbook 2013) mit 3,81% angegeben wird (TCFG übernimmt diesen Wert), verwendet etwa der Gutachter PWC – ebenfalls mit Verweis auf „Ibbotson SBBI Valuation Yearbook 2013“ – in der Fairness Opinion der Sopracenerina SA eine MicroCap-Grössenprämie von nur 2,20%. Das Delta von 1,61 % würde sich hier positiv zugunsten der VJC AG-Bewertung auswirken, wenn die Gutachter diesen Wert auch für die WACC-Kalkulation übernehmen würden. An der unterschiedlichen Marktkapitalisierung alleine kann es nicht liegen: Reichlich absurd wird das Beispiel der „Grössenprämie“ etwa beim Blick auf die Acino AG und die Schmolz+Bickenbach AG, für die ebenfalls entsprechende Fairness Opinions von bekannten Bewerteradressen erstellt wurden. Die Grössenprämie des zum Übernahmepreis mit fast CHF 400 Mio. bewerteten „Micro Caps“ Acino AG, mehr als fünfmal so „schwer“ wie die VJC AG und nach Marktkapitalisierung fast 2,5x der Sopracenerina SA entsprechend (die Grössenprämie müsste also eigentlich tiefer sein als bei Sopracenerina SA, ist aber tatsächlich höher!), liegt ebenfalls bei 3,90%, während etwa der Gutachter J. Safra Sarasin bei der Schmolz+Bickenbach AG vollständig auf einen negativen Grössenzuschlag verzichtet, zum Vorteil des Unternehmenswertes! Gleichzeitig findet J. Safra Sarasin allerdings andere kreative Wege, um die Eigenkapitalkosten doch noch entsprechend negativ zu beeinflussen. So stellt J. Safra Sarasin in der Fairness Opinion zur Übernahme der S+B AG auf (viel zu hohe) deutsche statt auf Schweizer Kapitalmarktparameter ab, so etwa auf einen viel zu hohen risikolosen Zinssatz von 4,5%. Teilweise wurden hier auch alte Daten verwendet, obwohl jüngere Daten verfügbar gewesen wären. Die Marktrisikoprämie, meist zwischen 5,00 und 5,50% angegeben, ist in einschlägigen Studien für den Schweizer Markt deutlich tiefer (1,9-3,3%) nachgewiesen worden. Leider finden diese aktuellen Studien, etwa Dimson / Marsh / Staunton (Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012, S. 44 / 54), auf die J. Safra Sarasin hier sogar für Deutschland Bezug nimmt, für die Schweiz keinen Eingang in die Bewertung für die Marktrisikoprämie. Aus unserer Sicht dürfte – J. Safra Sarasin folgend – keine Grössenprämie für die Bewertung verwendet werden, was einen entsprechend positiven Einfluss auf die Bewertung hätte.

Diese Beispiele illustrieren grundlegende Probleme der Unternehmensbewertung und auch der (begrenzten) Aussagekraft von Fairness Opinions, da diese eben immer auch – wie eingangs erwähnt – bestimmte Interessen verfolgen. Meistens sind es dabei, wie die Erfahrung lehrt, auch nicht immer nur die Interessen der Minderheitsaktionäre, sondern jene der Hauptaktionäre bzw. Bieter in einem Übernahmeverfahren. Durch die Konstruktion eines „bestimmten“ Zinssatzes und etwaiger Zusätze lässt sich – gerade in Kombination mit den Cashflow-Prognosen – der Unternehmenswert in jede gewünschte Richtung steuern.

Der Fall der VJC AG ist deshalb aus vielerlei Hinsicht spannend und über den Einzelfall hinaus von übergeordneter Bedeutung. Die nunmehr zwei vorliegenden Fairness Opinions, die zu grundlegend anderen Unternehmenswerten für die VJC-Aktie führen, zeigen exemplarisch auf, wie „beliebig dehnbar“ – in jede Richtung – solche Bewertungsgutachten („Fairness Opinions“) je nach Interessenlage und Wahl der in die Bewertung einfliessenden Gegenwarts- und Zukunfts-Parameter sein können!

Der freie Aktionär steckt hier oft in einem Dilemma und hat nicht selten auch das Nachsehen, weil jede Fairness Opinion ihrerseits bestimmte Interessen verfolgt. In Fairness Opinions im Rahmen von Übernahmesituationen stecken Macht und Ohnmacht zugleich – je nach Perspektive. Deshalb wäre jeder Verwaltungsrat gerade auch im „Abwehrkampf“ gut beraten, in der Fairness Opinion nicht nur auf den schwieriger zu prognostizierenden Zähler zu schauen, sondern auch auf den Nenner – den Diskontierungszins und seine Komponenten. Zumindest sollten dies all jene Verwaltungsräte tun, die an einem möglichst hohen Unternehmenswert interessiert sind. Im Diskontierungszinssatz steckt nicht selten noch erhebliches Potenzial für eine Höherbewertung, wenn man dabei unvoreingenommen an die Sache herangehen würde und es gelingt, auch den Gutachter auf seine Seite zu ziehen. Denn irgendwann muss der Gutachter eben auch wieder ein Unternehmen prüfen, dessen Verantwortliche aus welchen Gründen auch immer an einem tiefen Unternehmenswert interessiert sind (der auch vordergründig hoch sein kann) und nicht an einem hohen…

Für den Aktionär ist es deshalb wichtig, dass die vorgelegten Bewertungsparameter und Plandaten in jeder Hinsicht transparent und nachvollziehbar sind und sich im Idealfall auch gegen frühere Aussagen des Managements verifizieren lassen. An dieser Stelle offenbart die neue Fairness Opinion der VJC AG Defizite, so dass die sehr ambitionierten Visionen des Managements in ihrer Umsetzung vage bleiben und vom Prinzip Hoffnung getragen sind.

Ganz bewusst möchten wir auf eine abschliessende Empfehlung für die vorliegende Übernahmesituation verzichten. An unserer ursprünglichen Einschätzung, dass das Angebot unter Ertragsaspekten – auch mit Blick auf die Liquidität im Titel – im Kern angemessen erscheint, den Substanzwert aber nicht ausreichend widerspiegelt, halten wir auch nach Durchsicht der neuen Dokumente fest. Allerdings halten wir es auch nicht für völlig ausgeschlossen, dass AEVIS die Offerte auf der Zielgeraden noch etwas aufstockt, um den „Widerstand des Verwaltungsrats“ zu brechen und die Aktionäre, die dem Verwaltungsrat folgen, mit einem Entgegenkommen beim Preis von einer Annahme zu überzeugen. Eine etwaige Aufstockung dürfte dann auch jenen zugutekommen, die ihre Aktien bereits angedient haben. Gleichwohl handelt es sich bei diesem Szenario bisher lediglich um eine Spekulation.

In diesem Zusammenhang sei aber noch auf ein interessantes Detail aus dem bereits eingangs erwähnten Verwaltungsratsbericht hingewiesen: in 2.3 erwähnt der Verwaltungsrat, dass einzelne Mitglieder dieses Gremiums „kürzlich“ mit Vertretern der Grossaktionäre KIO (23,9%), Terramaris (15,5%), Berner KB (12,1%) und Gebäudeversicherung Bern (6,1%) Kontakt hatten und diese Grossaktionäre – zusammen 57,6% des Grundkapitals – ihre Aktien nicht an AEVIS andienen wollen. Die Formulierung dieses Absatzes deutet an, dass der weitere Grossaktionär Novartis (4,3%) andienen könnte. Bleibt es bei dieser Haltung der Grossaktionäre, könnte dies tatsächlich bedeuten, dass das AEVIS-Angebot zu CHF 250 am Ende nicht erfolgreich sein wird und AEVIS lediglich einer der Grossaktionäre ist, vielleicht sogar der grösste Aktionär, aber eben auch weit von einer angestrebten Mehrheit entfernt.

Jeder Aktionär ist angesichts der aktuellen Entwicklungen gut beraten, sich möglichst umfassend über seine Handlungsoptionen zu informieren. Dies gilt auch mit Blick auf die nun folgende OTC-Ära, die für die Victoria-Jungfrau Collection AG mit dem heutigen Tag angebrochen ist.

Thorsten Grimm,
Grisonia Consult GmbH, 2. Dezember 2013, info@grisonia.ch