Bei der Luzerner Konkordia AG handelt es sich um eine kleine und eher wenig bekannte Immobiliengesellschaft, deren Aktien bei der Berner Kantonalbank im OTC-Handel gelistet sind. Die Konkordia AG besitzt insbesondere 9 gut gepflegte Mehrfamilienhäuser in zwei Luzerner Vorortgemeinden (Kriens/Dierikon) und verwaltet diese. Die fehlende Bekanntheit und eine niedrige Handelsliquidität täuschen darüber hinweg, dass es sich bei der Gesellschaft im Kern um ein moderat bewertetes, substanzstarkes Immobilienunternehmen handelt.
Die Aktie hat sich ihren Charakter einer lokalen „OTC-Spezialität“ bewahrt. Das Aktienkapital ist in lediglich 5’600 Namenaktien zu CHF 200.00 nominal eingeteilt, woraus sich bei einem Kurs von 3’400 CHF (30.12.2013, bezahlt) eine Marktkapitalisierung von lediglich knapp 19 Mio. CHF ergibt. Im Jahr 2013 wurden bei der BEKB in 24 Transaktionen 132 Aktien (2.4% des Kapitals) im Gegenwert von 457’000 CHF gehandelt. Zum Vergleich: Im Vorjahr waren es nur 34 Aktien und 90’000 CHF Handelsvolumen. Die Gesellschaft zahlt eine Dividende von zuletzt 50 CHF (1.5% Rendite). Der ausgewiesene Jahresgewinn (nach erneut hohen Abschreibungen von 130 CHF/Aktie) lag 2012 bei etwa 180 CHF. Es bestünde zwar Spielraum für eine höhere Dividende, doch sind die aktuellen Neubauprojekte und deren Finanzierung gegenüber höheren Ausschüttungen prioritär.
Das ausgewiesene bilanzielle Eigenkapital je Aktie liegt bei nur 1’132 CHF, hat aufgrund hoher stiller Reserven in der Bilanz allerdings auch nur eine geringe bzw. keine Aussagekraft. Die Liegenschaften stehen mit 40 Mio. CHF in der Bilanz (2012), was einer Kapitalisierung der Bruttoerträge (Mieterträge 2012) mit hohen 8.5% (bzw. 8.75% auf Basis 2011-Bilanzwerte) entspricht.
Eine Kapitalisierung der Bruttoerträge mit 6% analog der ebenfalls OTC-gelisteten Basler Beteiligungsgesellschaft Welinvest AG mit ihrem umfangreichen Liegenschaftenbestand würde den Wert der Liegenschaften auf gut 56.8 Mio. CHF in den Bereich des Brandversicherungswertes (55.2 Mio. CHF) erhöhen.
In dieser einfachen Rechnung würde der „NAV“ auf Marktwertbasis über 4’100 CHF klettern. Bei einer Diskontierung der Liegenschaftserträge (brutto) mit 5.5% würde sich sogar ein NAV im Bereich um 5’000 CHF einstellen.
Angesichts der deutlich höheren Kostenbasis und der tieferen Nettorendite im Vergleich zu grösseren, kotierten Immobilienkonzernen erscheint ein Preis um 5’000 CHF jedoch auf fortgeführter Stand-Alone-Basis vorläufig noch nicht realistisch.
Grundsätzlich sind die Liegenschaftsaufwendungen wegen des hohen Anteils fixer Kosten in Betrieb und Verwaltung bei kleinen Immobiliengesellschaften wie etwa auch der Konkordia AG in Relation zum Liegenschaftsertrag meistens hoch, insbesondere im Quervergleich mit grossen, kotierten Immobilienkonzernen, die ihre Grössenvorteile durch entsprechende Skaleneffekte ausspielen können. Ein direkter Vergleich zwischen kotierten und nicht kotierten Immobiliengesellschaften ist – nicht nur beim Blick in die Bilanz – aber aus vielerlei Gründen schwierig.
Bei kotierten Immobilienkonzernen ist – nicht nur in der Schweiz – in den letzten Jahren ein Trend zur Grösse feststellbar, und es kam zu zahlreichen Akquisitionen von Liegenschaftenportfolios unterschiedlicher Grösse und der Integration in Konzernstrukturen. Kostenvorteile und ein optimierter Finanzierungsmix führten so oft zu einer deutlich besseren Rendite, wie sie in kleinteiligen Strukturen mit vielerlei Restriktionen – organisatorisch, finanziell und auch regulatorisch – systembedingt nicht möglich gewesen wäre. Zwischen Brutto- und Nettorendite liegen im Marktvergleich oft weniger als 1%, und in der Regel gilt, dass die Differenz je kleiner ausfällt, desto grösser die Gesellschaft ist.
Der Abschlag der Nettorendite zur Bruttorendite ist bei der Konkordia AG vergleichsweise hoch. Die Nettorendite zum bilanzierten Anlagenwert liegt angesichts des Einflusses der relativ hohen Liegenschafts- und Verwaltungsaufwendungen bei der Konkordia AG bei eher tiefen 4.2%. Das ist einerseits zwar mehr oder weniger marktkonform in einer Range zwischen 4.0-5.0%. Andererseits beträgt die Nettorendite (bilanzierter Betriebserfolg ohne ao. Posten) zum Brandversicherungswert, den wir auch als gute Indikation für den aktuellen Marktwert der Immobilien einschätzen (s.o.), lediglich gut 3%. Der relativ hohe Zinsaufwand aus Fremdfinanzierung sowie die Betriebs- und Verwaltungsaufwendungen, die bei kleineren Immobilien-Gesellschaften wegen Basiseffekten immer besonders stark ins Gewicht fallen, verhindern vorläufig eine höhere Profitabilität.
Gelingt es, die Differenz zwischen Brutto- und Nettorendite in den nächsten Jahren z.B. auch durch einen weiteren Auf- und Ausbau des Liegenschaftenportfolios und eine damit einhergehende Optimierung der Aufwandspositionen in Relation zum Mietertrag deutlich zu verkleinern (oder auch die Mieterträge sukzessive zu steigern), bestehen Aussichten auf eine Verbesserung der Nettorendite und eine höhere Profitabilität der Gesellschaft.
Das aktuelle Konkordia-Neubau-Projekt Wichlern Plus auf dem vorhandenen Grundstück in Kriens geht in diese Richtung: In einem zweiteiligen Mehrfamilienhaus entstehen aktuell 36 „familienfreundliche Mietwohnungen“. Mit der Erstvermietung von Wichlern Plus rechnet die Gesellschaft schrittweise ab Mitte 2014, so dass die Mieterträge – eine gute Vermietbarkeit vorausgesetzt – ab 2014 zumindest teilweise und in den Folgejahren im Idealfall vollständig in die Gewinn- und Verlustrechnung einfliessen.
Die Substanz ist schon heute vorhanden. Mittel- bis langfristig könnte die Konkordia AG mit ihrem attraktiven, gepflegten Liegenschaftenportfolio in der Zentralschweiz im Rahmen einer weiter voranschreitenden Branchenkonsolidierung auch ein Kandidat für eine Übernahme durch ein grösseres Immobilienunternehmen der Branche sein, das in der Agglomeration Luzern durch Zukäufe wachsen möchte. Dann würde auch der „NAV“ für die Bewertung an Bedeutung gewinnen.
Auf Basis der zuletzt bezahlten Preise erscheint die Aktie trotz eines Kursanstiegs um gut 30% seit Anfang 2012 längerfristig nicht ausgereizt. Die insgesamt wenig liquide Konkordia-Aktie eignet sich strukturell jedoch nur für langfristig disponierende, geduldige OTC-Anleger, die ihr Aktienportfolio um eine indirekte Immobilienanlage in ein kleines, aber feines Immobilienportfolio in der attraktiven Wirtschaftsregion Luzern ergänzen möchten.
Transparenzhinweis: Dem Autoren nahestehende Personen sind Aktionäre der Gesellschaft.
