Schweizer Zucker AG: zunehmender Druck auf Erträge und Margen

Die Schweizer Zucker AG (vormals Zuckerfabriken Aarberg und Frauenfeld AG) musste im per 30. September 2013 beendeten Geschäftsjahr 2012/13 trotz des Anstiegs der Zuckerverkaufsmenge um 10% auf 284’000 Tonnen einen Rückgang der Erträge um 6.2% auf 300.4 Mio. CHF verbuchen. In diesen Zahlen mit enthalten sind die beiden voll konsolidierten Tochtergesellschaften Ricoter, welche die mit den Rüben angelieferte Erde verarbeitet und auf dem Markt verkauft. und die Landwirtschaft AG der ZRA, die verschiedene landwirtschaftliche Betriebe betreibt. Diese beiden Gesellschaften trugen wie im Vorjahr gut 29 Mio. CHF zu den Konzernerträgen bei. Aus dem Geschäft der Schweizer Zucker AG resultierten Erlöse von 271 Mio. CHF nach 291 Mio. CHF im Vorjahr. Diese bestehen vorwiegend aus den Erlösen aus Eigenzucker, Futtermitteln sowie den Erträgen aus dem Handel in Höhe von 264.8 Mio. CHF nach 285.1 Mio. CHF im Vorjahr. Die Anteile der einzelnen Bereiche publiziert die Gesellschaft nicht.

Das Ertragsminus geht auf das Konto der deutlich tieferen Zuckerpreise. Zudem sank die Produktion von 301’000 Tonnen im Vorjahr auf 260’000 Tonnen. Hierzu anzufügen ist allerdings, dass im Vorjahr ideale Witterungsbedingungen für die Zuckerproduktion herrschten und so eine Rekordernte erzielt wurde. Deutlich wird der Unterschied auch beim tiefen Zuckergehalt der Rüben, der im Berichtsjahr lediglich bei 16.9% nach 17.8% im Vorjahr lag. Unter Berücksichtigung der verarbeiteten Menge an Rüben, welche die angelieferte Erde beinhaltet, liegt der Zuckergehalt sogar noch tiefer. So entstanden im Werk in Aarberg aus 845’000 Tonnen Zuckerrüben nur gut 127’000 Tonnen Zucker, wie die Gesellschaft im aktuellen Geschäftsbericht schreibt. In Frauenfeld wurden aus 853’000 Tonnen Rüben 129’000 Tonnen Zucker gewonnen. Die Differenz zwischen der verkauften und der produzierten Zuckermenge konnte aus den im Vorjahr aufgebauten Lagerbeständen und durch Importe von Zucker abgedeckt werden. Hierbei konnte die Schweizer Zucker AG von den tiefen Weltmarktpreisen profitieren. So gingen die Aufwendungen für die Rüben von 150.2 Mio. CHF im Vorjahr auf 129.85 Mio. CHF im Berichtsjahr zurück. Die infolge des tiefen Zuckergehalts und des nassen Wetters aufwändigere Zuckergewinnung schlug sich auf der Basis der konsolidierten Jahresrechnung nur unterproportional um knapp 1.2 Mio. CHF auf 35.8 Mio. CHF gesunkene Aufwendungen für Frachten, Energie und Entsorgung nieder. Die sich bereits vor dem Beginn der Ernte, der sogenannten Kampagne, abzeichnende tiefere Menge an Zucker führte dazu, dass die Aufwendungen für den Handel, gleichbedeutend mit Zukäufen von Zucker, stark von 6.9 Mio. CHF im Vorjahr auf 19.4 Mio. CHF anstiegen. Hierin liegt denn auch der Grund des Anstiegs der sonstigen Waren- und Materialkosten auf 32.8 Mio. CHF von 21.55 Mio. CHF. Etwas kompensiert werden konnte dies durch die um 1.8 Mio. CHF auf knapp 39 Mio. CHF gesunkenen Personalaufwendungen. Insgesamt gingen die betrieblichen Aufwendungen um 14.1 Mio. CHF auf 268.5 Mio. CHF zurück. So resultierte ein Rückgang des Betriebsgewinns vor Abschreibungen um 15.1% auf 31.8 Mio. CHF. Wegen des Anstiegs der ordentlichen Abschreibungen um 2% respektive fast 400’000 CHF auf 19.35 Mio. CHF brach der Betriebsgewinn um 32.7% auf 12.5 Mio. CHF ein. Dank tieferer Steuern und einem geringeren Finanzaufwand sank der Reingewinn mit minus 25.1% auf 3.05 Mio. CHF weniger stark. Die Aktionäre erhalten eine gegenüber dem Vorjahr unveränderte Dividende von 0.80 CHF pro Aktie.

Die Aussichten für die Zukunft sind aktuell nicht rosig, wie CEO Dr. Guido Stäger den Aktionären an der GV vom 28. März 2014 mitteilte. Auf die Ankündigung des Zwischenabschlusses der WTO-Verhandlungen in Bali im Dezember 2013, die hier auszugweise publiziert wurden, sei der Aktienkurs um 10% gefallen. Diese Entwicklung reflektiere die erwarteten Auswirkungen der Aufhebung der Zuckermarktordnung per 2017, erklärte Stäger. Der Schweizer Zuckerpreis sei eng mit demjenigen der EU verbunden, weswegen die Marktentwicklung in Europa sehr wichtig sei. Hier zeichne sich ein weiterer Anstieg der Produktion bei nochmals tieferen Preisen ab. Die Schweizer Zucker AG reagiert auf diese Herausforderungen mit einer weiteren Optimierung des Transports und einer Senkung der Produktionskosten. Sicher helfen werde es der Gesellschaft auch, dass sie den Zucker mit dem Label Swissness vermarkten kann. Aus diesem Grund wurde den Aktionären auch die Umfirmierung der Gesellschaft in Schweizer Zucker beantragt, was diese diskussionslos genehmigten.

In der im Dezember 2013 beendeten Kampagne war die Rübenmenge nochmals tiefer als im Vorjahr. Die Ernte lag deutlich unter dem Durchschnitt der letzten Jahre. Dies führt dazu, dass die Versorgungslage mit Schweizer Zucker angespannt ist. Der Bedarf an Zucker muss somit zumindest teilweise durch Zukäufe aus dem Ausland gedeckt werden. Hier hat die Schweizer Zucker AG indessen bereits frühzeitig mit dem Import grösserer Mengen Zucker begonnen und zudem die Anbauflächen ausgeweitet.

Die Schweizer Zucker AG musste für das Geschäftsjahr einen deutlichen Rückgang der Margen verbuchen. Dennoch kann das Ergebnis der Erfolgsrechnung als gut quantifiziert werden. Es zeichnet sich indessen ein weiterer Druck auf die Erträge und die Margen ab. Die Aktien werden aktuell auf der ausserbörslichen Handelslattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) zu Kursen von 39 CHF gehandelt. Auf dieser Basis werden die Titel mit einem KGV von knapp 22 für das Geschäftsjahr 2012/13 bewertet. Unter der Annahme eines 10%igen Gewinnrückgangs für das laufende Jahr beträgt das KGV stolze 24. Als wenig attraktiv kann auch die Dividendenrendite von rund 2% betrachtet werden.

Unter einem anderen Licht erscheint hingegen der Kurs unter Berücksichtigung des Substanzwertes. Bereits der ausgewiesene Buchwert beträgt knapp 58 CHF pro Aktie, woraus sich ein Discount des aktuellen Aktienkurses gegenüber dem inneren Wert von über 30% errechnen lässt. Zudem dürfte die Gesellschaft über nicht unerhebliche stille Reserven in den Sachanlagen, die in der Bilanz mit 90 Mio. CHF bewertet sind, verfügen. Als Indikator kann deren Brandversicherungswert von knapp 825 Mio. CHF betrachtet werden. Zudem weist die Gesellschaft sehr ansehnliche Rückstellungen in Höhe von 123 Mio. CHF aus, welche die Eigenmittel von 97 Mio. CHF übersteigen. Selbst wenn nur rund die Hälfte der Rückstellungen Eigenmittelcharakter aufweisen dürften, resultiert ein Substanzwert pro Aktie ohne Berücksichtigung stiller Reserven in Höhe von mehr als 90 CHF. Eine Realisierung dieses Werts dürfte angesichts der Besitzverhältnisse kaum möglich sein. Rund 50% der Aktien gehören den Zuckerrübenpflanzern und der Vereinigungen für Zuckerrüben, die am status quo der Gesellschaft festhalten wollen. Die Gesellschaft befindet sich in einer klassischen Sandwichposition zwischen den Produzenten, die einerseits als Verkäufer des Zuckers einen möglichst hohen Preis für ihre Rüben erzielen möchten und andererseits eine ansehnliche Rendite aus ihrer Beteiligung an der Gesellschaft erwarten.