Thermalbad Zurzach AG: Cash-Pooling als kritisches GV-Traktandum

Die Thermalbad Zurzach AG beendete im Geschäftsjahr 2013 erfolgreich eine mehrjährige, intensive Umbauphase. Mit der Eröffnung der Wellnesswelt „Sal Aqua Natura“ Ende September 2013 ist die Bäderanlage in Zurzach mit fünf Saunen, zwei Dampfbädern, einer Wasserlandschaft mit vier grossen Thermalschwimmbecken, Kinderbecken, einem Intensiv Solebad sowie einem Naturschwimmteich nach eigenen Angaben die grösste in der Schweiz. Die Neuerungen kommen offenbar auch bei den Besuchern gut an. In den ersten drei Monaten nach der Eröffnung konnte das Thermalbad 12% mehr Gäste als in der Vorjahresperiode verzeichnen. Obwohl das letzte Jahr von der Bautätigkeit geprägt war, wies die Gesellschaft dank der sehr treuen Kundenschaft und leicht höheren Eintrittspreisen mit 9.8 Mio. CHF einen gleichbleibenden Betriebsertrag aus. Allerdings lag das Betriebsergebnis (EBITDA) um rund 10.8% unter dem Vorjahresniveau und erreichte 2.3 Mio. CHF. Der Reingewinn wird mit 474’000 CHF ausgewiesen. Den Aktionären sollen nur noch 10 CHF je Inhaberaktie durch eine steuerfreie Kapitalherabsetzung ausbezahlt werden. Im Vorjahr lag der Betrag noch bei 20 CHF. Begründet wird die Halbierung der Ausschüttung im Geschäftsbericht mit den „namhaften Investitionen“ und dem tieferen Gewinn.

Ein genauerer Blick auf die Umsatzentwicklung zeigt, dass in allen Geschäftsbereichen im letzten Jahr gut gearbeitet wurde. Das Thermalbad steigerte die Umsätze gegenüber dem Vorjahr leicht auf 6.4 Mio. CHF, während der Ertrag im SPA Medical Wellness Center mit 2.2 Mio. CHF knapp den Vorjahresstand erreichte. Lediglich die Erlöse im Shop waren wie in den letzten Jahren rückläufig. Dass trotz des höheren Betriebsertrages ein Rückgang beim Betriebsergebnis (EBITDA) resultierte, führt die Gesellschaft auf einen höheren Betriebsaufwand von 2.8 Mio. CHF (Vorjahr: 2.6 Mio. CHF) zurück, der eine Folge der Bauarbeiten gewesen sei. Auch die Abschreibungen fielen mit knapp 1.7 Mio. CHF um 5.3 Mio. CHF höher als im Vorjahr aus. Das EBIT erreichte 626’000 CHF (- 37%). Erfreulich entwickelte sich die Tochterfirma Airport Fitness und Wellness AG, die am Flughafen Zürich seit vier Jahren im Hotel Radisson ein Fitness- und Wellnesscenter betreibt. Bei einem Betriebsertrag von knapp 2 Mio. CHF erzielte das Unternehmen erstmals einen kleinen Gewinn. Das Betriebsergebnis (EBITDA) erreichte respektable 383’000 CHF.

Die Bilanz der Thermalbad Zurzach AG präsentiert sich mit einer Eigenkapitalquote von 48.7% (Vorjahr: 61.1%) auch nach den Investitionen in Höhe von 11 Mio. CHF in die neue Anlage immer noch solide. An der Generalversammlung (GV) vom 21. Mai sollen die Aktionäre nicht nur der Nennwertrückzahlung auf 450 CHF je Aktie zustimmen, sondern auch die Einführung eines Cash-Poolings beschliessen. „Der Stiftungsrat der Stiftung Gesundheitsförderung Bad Zurzach + Baden hat am 5. Dezember 2013 entschieden, für die Stiftung und deren Tochter- und Beteiligungsgesellschaften das Zero-Balancing Cash-Pooling bei der UBS im Jahr 2014 einzuführen“, schreibt die Gesellschaft in der Einladung zur GV. Die Stiftung besitzt über die Thermalquelle AG die Stimmrechtsmehrheit an der Thermalbad Zurzach AG (siehe untenstehende Abbildung). Mit dem Cash-Pooling sollen nach Angaben der Gesellschaft Kosteneinsparungen durch Skaleneffekte im Liquiditätsmanagement erzielt, die Zinssituation gruppenweit optimiert und die Planung und Disposition der Liquidität verbessert werden. Da für den Beitritt zum Cash-Pooling laut GV-Einladung ein einstimmiger Beschluss notwendig ist, werden Verwaltungsrat und Geschäftsleitung den Aktionären an der GV die Vor- und auch die Nachteile eines Cash-Poolings genauer erläutern müssen. Denn angesichts der sehr komplexen Beteiligungsstruktur der Stiftung ist es fraglich, ob das Cash-Pooling wirklich zum Nutzen aller Aktionäre der Thermalbad Zurzach AG sein wird.

Eigentlich kann die Thermalbad Zurzach AG auf ein sehr erfolgreiches Geschäftsjahr zurückblicken. Dass es trotz der umfangreichen Bauarbeiten gelungen ist, den Umsatz zu steigern, verdient Respekt. Auch die Finanzierung der neuen Anlage steht – nach anfänglichen Schwierigkeiten – offenbar auf soliden Füssen. Mit den neuen Angeboten ist die Gesellschaft nun gut für die Zukunft gerüstet und dürfte bereits im laufenden Geschäftsjahr wieder ein besseres Ergebnis als 2013 ausweisen können. Dass der Verwaltungsrat nun eine Halbierung der Ausschüttung vorschlägt, ist in dieser Situation eher ein ungünstiges Signal. Dies insbesondere, da der Aktienkurs seit mehreren Jahren deutlich unter dem Nominalwert von (künftig) 450 CHF und weit unter dem bilanziellen Buchwert von 769 CHF pro Aktie notiert. Die Reduktion der Ausschüttung macht den Kauf der Aktien daher nicht unbedingt attraktiver. Im Gegenteil: Er könnte Aktionäre, welche das Papier bisher als „Dividendenperle“ (siehe Blog-Beitrag vom 6.5.2013) gehalten haben, zum Verkauf der Aktien verleiten. Denn bei einer Ausschüttung von 10 CHF je Aktie rentiert der Titel – bei Kursen auf OTC-X um die 400 CHF – nur noch mit 2.5%. Das KGV erreicht hohe 16, dürfte allerdings im kommenden Jahr wieder deutlich zurückgehen. Für zusätzliche Unsicherheit bei den Aktionären dürfte nun der Antrag zur Einführung des Cash-Poolings sorgen. Durch dieses Pooling können liquide Mittel innerhalb der Gesellschaften der Stiftung hin- und hergeschoben werden. Ob dies immer zum Nutzen der Thermalbad-Aktionäre ist oder bei den Entscheidungen die Interessen der Gruppe im Vordergrund stehen, bedarf der Klärung. Hier könnten zusätzliche Nachteile für die Minderheitsaktionäre der Thermalbad Zurzach AG entstehen. Angesichts dieser Entwicklungen erscheint die Aktie derzeit nicht mehr sonderlich attraktiv. Lediglich das Freibillet sowie der Verzehrgutschein, der an der GV an die anwesenden Aktionäre angegeben wird, sprechen für den Kauf der Aktie.