Rheintal Assets AG: „Wir haben keine externe Bewertung für Menzi Muck durchführen lassen“

Die Rheintal Assets AG bietet den Aktionären der Menzi Muck AG einen Umtausch ihrer Titel an: Für je eine Aktie der Menzi Muck offeriert die Beteiligungsgesellschaft 37 eigene Aktien. Diese Offerte wirft für die Aktionäre zahlreiche Fragen auf, mit denen wir den seit Frühjahr 2014 amtierenden vollamtlichen Geschäftsführer der Rheintal Assets, Dr. Urs Schwenk, konfrontierten. Schwenk ist überzeugt davon, dass die Offerte für die Aktionäre der Menzi Muck einen Mehrwert bietet. Aus diesem Grund hat sich die Rheintal Assets auch entschieden, das Angebot zu lancieren.

Herr Schwenk, wie haben Sie den Wert der beiden Gesellschaften (Menzi Muck und Rheintal Assets) für die Bestimmung des Austauschverhältnisses ermittelt?
Dr. Urs Schwenk: Wir haben analog bei börsenkotierten Firmen die Durchschnitte der bezahlten Aktienkurse der beiden Firmen während der letzten zwei Wochen als Massstab für die Ermittlung des Austauschverhältnisses herangezogen.

Haben Sie eine Unternehmensbewertung, eine Fairness Opinion, durch einen externen Schätzer erstellen lassen?
Nein, wir haben keine externe Unternehmensbewertung durchführen lassen.

Wie können Sie die Bewertung der Aktien der Rheintal Assets zu einem Preis von annähernd 170 CHF bei einem ausgewiesenen inneren Wert von rund 125 CHF per Jahresende 2013 gegenüber den Anteilseignern von Menzi Muck rechtfertigen?
Der ausgewiesene innere Wert, der sogenannte Net Asset Value (NAV), spiegelt nicht den effektiven Wert der Beteiligungen, sondern lediglich den buchhalterischen wider. Wir haben bei unserem Portfolio die Problematik, dass wir die Beteiligungen maximal in der Höhe des Anschaffungspreises bewerten dürfen. Möglich sind nur Ab- aber keine Aufwertungen. Der von uns als faire Wert ermittelte Preis liegt seit Jahren konstant bei rund 170 CHF pro Aktie, was dem aktuellen Kurs entspricht.

Sie haben im letzten Jahr erhebliche Wertkorrekturen auf die Beteiligungen an der PSA und der Schelling Anlagenbau vorgenommen. Dieses Minus konnte durch die Kursgewinne an den Beteiligungen der ausserbörslich gehandelten Aktien laut dem im Geschäftsbericht ausgewiesenen NAV nicht kompensiert werden. Dennoch halten Sie an der Aussage fest, der innere Wert sei stabil geblieben. Wie können Sie diesen Unterschied erklären?
Ich kann Ihnen als Beispiel der Wertdifferenz zwischen dem Buchwert und dem wahren Wert unsere Beteiligung an der hochprofitablen SwissQPrint nennen. Gemäss einer amtlichen Steuerschätzung liegt der Wert der Gesellschaft bei mindestens 50 Mio. CHF. Dies entspricht einem Wert unseres 25%igen Anteils am Unternehmen von 12.5 Mio. CHF bei einem buchhalterischen Wert von 0.1 Mio. CHF.

Dies ist zwar durchaus nachvollziehbar, aber für die Aktionäre der Menzi Muck stellen doch derartige Faktoren einen grossen Unsicherheitsfaktor dar. Warum sollen die Aktionäre von Menzi Muck ihren Anteil an einem solide geführten Unternehmen, dessen Zahlen transparent nachvollziehbar sind, gegen eine Beteiligung an einer Investmentgesellschaft, deren Beteiligungswert nur geschätzt werden kann, eintauschen?
Wir haben uns zum Ziel gesetzt, die internationale Expansion der Menzi Muck voranzutreiben und auch das Portfolio der Rheintal Assets weiter auszubauen. Dabei werden wir auf die Mittel der Rheintal Assets zurückzugreifen. Zudem können wir Synergien bei der administrativen Geschäftsführung der Menzi Muck mit den übrigen Gesellschaften unseres Portfolios generieren, die sich positiv auf die Erfolgsrechnung der Menzi Muck auswirken. Nicht zuletzt haben die Aktionäre so die Möglichkeit, sich an mehreren florierenden Unternehmen aus dem Rheintal zu beteiligen und somit ihre Beteiligung an der Menzi Muck durch weitere Beteiligungen zu ergänzen, ohne eine Verwässerung ihrer Beteiligung in Kauf nehmen zu müssen.

Per Jahresende 2013 hatte die Rheintal Assets keine eigenen Aktien und nur eine sehr tiefe Liquidität. Woher sollen die Aktien von Rheintal Assets, die den tauschwilligen Aktionären zugeteilt werden, kommen? Ist allenfalls eine Kapitalerhöhung geplant?
Wir haben aktuell genügend eigene Aktien, um die tauschwilligen Aktionäre bedienen zu können. Eine Kapitalerhöhung zur Finanzierung des Tauschangebots ist nicht nötig.

Sie haben weitere Expansionsschritte in Aussicht gestellt. Angesichts der sehr tiefen Liquidität der Rheintal Assets stellt sich die Frage der Finanzierung der Expansion. Eine mögliche Variante wäre eine Vollübernahme der Menzi Muck und die anschliessende Verwendung der liquiden Mittel dieser Firma, um die Investitionen zu finanzieren. Denkbar wäre auch die Aufnahme frischen Kapitals. Können Sie unseren Lesern mitteilen, welche Finanzierungswege geplant sind?
Eine Vollübernahme der Menzi Muck ist kein Thema. Die Menzi Muck wird ebenso wie alle anderen Gesellschaften, an denen wir beteiligt sind, als eigenständige Firma weitergeführt. Wir werden lediglich eine Zusammenführung der zentralen administrativen Tätigkeiten wie der Buchhaltung, der allgemeinen Verwaltung unserer Portfoliogesellschaften anstreben. Wir haben genügend Rückhalt bei unseren Aktionären, um Mittel für die Finanzierung der Expansion zu erhalten. Eine Kapitalerhöhung der Rheintal Assets wird nicht vor dem zweiten Semester 2015 erfolgen.

Die Bewertung der Beteiligungen der Rheintal Assets ist nicht erst seit der Offerte zum Aktientausch mit der Menzi Muck ein Kritikpunkt an der Gesellschaft. Wie möchten Sie als neuer hauptamtlicher Geschäftsführer diesem Makel, der Ihrer Firma anhaftet, begegnen?
Wir werden die Bewertungen unserer Portfoliogesellschaften bis Jahresende 2015 vereinheitlichen. Wir erarbeiten derzeit ein transparentes Modell, welches von unseren Aktionären jederzeit nachgeprüft werden kann.

Rheintal Assets hat bei verschiedenen Beteiligungen eine Mehrheit oder hält sogar 100%, bei andern Firmen halten Sie lediglich wenige Titel. Differenzieren Sie bei den Beteiligungen zwischen verschiedenen Investmentkategorien, wie Finanzanlagen, die nicht zum Kernbestand des Portfolios gehören und den strategischen Anlagen, wie dies etwa die Anlagegesellschaft Nebag, die ebenfalls in ausserbörslich gehandelte Aktien investiert, macht?
Wir streben bei allen unseren Beteiligungen zumindest eine namhafte Beteiligungsquote in der Höhe von mindestens 25% an. Bei einigen Firmen wie Plaston oder der Brauerei Schützengarten ist dies nicht der Fall. Sofern sich hier die Chance bietet, die Papiere zu Kursen, die denjenigen unseres errechneten fairen Werts entsprechen, zu kaufen, werden wir diese nutzen. Auf der Basis der aktuellen Kurse ist dies jedoch nicht der Fall. Es besteht für uns aber keine Notwendigkeit, Beteiligungen zwecks Generierung von Liquidität zu verkaufen.

Mit Ihnen hat die Rheintal Assets nun einen vollamtlichen Geschäftsführer, während diese Tätigkeit in der Vergangenheit vom Verwaltungsrat respektive von Drittfirmen wahrgenommen wurde. Wird sich dies nicht negativ auf die Kosten auswirken?
Nein, die Kosten der Verwaltung werden ab dem laufenden Jahr deutlich tiefer ausfallen, als dies in den vergangenen Jahren der Fall war.

Die Tauschofferte der Rheintal Assets an die Aktionäre der Menzi Muck bleibt weiterhin mit einer Unsicherheitskomponente behaftet. Angesichts der auch vom Geschäftsführer der Rheintal Assets eingeräumten Problematik bei den Bewertungen der Beteiligungen kann eine Annahme der Tauschofferte derzeit nicht ohne Einschränkungen empfohlen werden. Es bestehen zwar durchaus gute Aussichten, dass die Substanzwerte der Beteiligungen zumindest dem aktuellen Aktienkurs entsprechen. Allerdings kann dies zum jetzigen Zeitpunkt nicht genau bestimmt werden. Ändern wird sich dies erst mit einer einheitlichen transparenten Bewertung für alle Beteiligungen der Rheintal Assets, die bis Jahresende 2015 erstellt wird. Erst dann kann der faire Wert des Portfolios der Rheintal Assets bestimmt werden. Bis zu diesem Zeitpunkt sind die Investoren darauf angewiesen, den Aussagen des Managements zu vertrauen. Wegen der grossen räumlichen und persönlichen Nähe der Rheintal Assets zu den Beteiligungsunternehmen erscheint es nicht unwahrscheinlich, dass die Erwartungen an die Unternehmen des Portfolios realistisch und die Bewertungen nicht aus der Luft gegriffen sind. Unsicherheitsfaktoren bleiben aber dennoch, wie beispielsweise die Abwertungen im Jahr 2013 zeigen.

Investoren, für welche die Handelbarkeit ihrer Papiere wichtig ist, sollten allerdings über eine Annahme der Offerte respektive über einen Verkauf der Aktien der Menzi Muck ernsthaft nachdenken. Auch wenn weder ein Squeeze Out noch eine Vollübernahme der Menzi Muck geplant ist, wird die Liquidität der Aktien des Baggerherstellers markant zurückgehen. Es gibt Indikationen, dass zumindest einige Aktionäre von Menzi Muck der Offerte positiv gegenüberstehen und die Anzahl der handelbaren Titel sinken wird. Vor allem diejenigen Aktionäre, die eng mit der Menzi Muck verbunden sind, werden die Offerte aber nicht annehmen. Ein Handel mit den Papieren dieser Anteilseigner dürfte allenfalls in mikroskopischen Dosen erfolgen.

Nicht übersehen werden darf auch, dass zumindest ein Teil des Kursanstiegs der Aktien der Rheintal Assets auf das Konto des Kaufs von Aktien durch die Gesellschaft selbst gehen dürfte. Per Jahresende 2013 hatte die Gesellschaft keine eigenen Aktien und verfügt nun über genügend Titel, um die tauschwilligen Aktionäre der Menzi Muck befriedigen zu können. Somit erscheint es als nicht unwahrscheinlich, dass die Gesellschaft Titel über den Markt erworben hat. Auch bei den Aktien von Menzi Muck waren in den letzten Wochen grössere Transaktionen zu beobachten. Deutlich wird dies bei einem Blick auf die Handelsstatistik der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB). So wurden im laufenden Jahr bis Ende August bereits 515 Aktien respektive 12.3% des gesamten Aktienbestands umgesetzt nach 2.3% im gesamten Jahr 2013. Keine Daten zu den Volumina erhältlich sind von den weiteren Handelsplattformen. In den letzten Tagen sind die Kurse der Aktien von Rheintal Assets und Menzi Muck wieder zurückgegangen, nachdem sie in den Vorwochen deutlich angestiegen sind. Auffällig dabei ist, dass die jeweiligen Kursverhältnisse der Aktien dem Austauschverhältnis des Umtauschangebots entsprechen.