Lorze AG: trennt sich schrittweise von Reishauer Beteiligungen

Schon mehr als zwanzig Jahre dauert die Fehde zwischen den zwei Grossaktionären des Maschinen- und Werkzeugbauers Reishauer Beteiligungen AG in Wallisellen. Auf der einen Seite steht die Familie Bodmer, die rund 53% und damit die Mehrheit des Unternehmens hält. Auf der anderen Seite die Immobilien- und Beteiligungsgesellschaft Lorze AG von Hauptaktionär Adrian Gasser. Bis vor das Bundesgericht war Gasser gezogen, damit Lorze mit seiner 47%-Beteiligung an Reishauer 2003 in das Aktienregister eingetragen wurde. Rund zehn Jahre später mussten fünf Verwaltungsräte der Reishauer Beteiligungen aufgrund einer Verantwortlichkeitsklage eine Busse von 1.2 Mio. CHF zahlen, weil sie widerrechtlich die Eintragung verweigert hatten. Und Gasser kämpfte auch in anderen Bereichen um seine Rechte als „Minderheitsaktionär“, da der Hauptaktionär seine starke Stellung missbrauchte und Gewinne aus der Firma in intransparente Konstrukte transferierte. Die gesamte Geschichte rund um Lorze und Reishauser kann bei Journal 21 in Kurzform nachgelesen werden. Auch Adrian Gasser hat die Vorfälle ausführlich dokumentiert. In letzter Zeit wurde es etwas ruhiger um Reishauer und die Lorze. Auch die Handelsvolumen in den Aktien der Lorze AG und den Namen- sowie Inhaberaktien der Reishauer Beteiligungen auf OTC-X waren gering.

Doch jetzt ist wieder Schwung in die Geschichte gekommen. Erst spekulierte der „Praktikus“ der Finanz und Wirtschaft am 16. August 2014 über einen möglichen Börsengang der Reishauer Beteiligungen AG. Und jetzt wendet sich die Lorze AG mit einem „Umtauschangebot“ an ihre Aktionäre. In einem Schreiben teilt sie ihnen mit, dass sie „zu rund 46.6% Eigentümerin an der Reishauer Beteiligungen sei“. Die Beteiligung bestehe aus 2’600 Namenaktien und 2’060 Inhaberaktien von Reishauer, die gemäss den Statuten einander gleichgestellt seien. Weiterhin teilt Lorze mit, dass die BZ Bank von Financier Martin Ebner seit Mai 2014 den Handel mit Reishauer-Aktien aufgenommen habe und Lorze einen Teil seiner Aktien der BZ zum Verkauf über den Markt zur Verfügung stelle. Die Erträge aus den Verkäufen der Aktien seien verwendet worden, um anstehende Investitionen in Immobilien finanzieren und sukzessive Fremdkapital zurückzahlen zu können. Schliesslich bietet die Lorze AG ihren Aktionären an, von den Aktionären gehaltene Lorze-Aktien in Titel der Reishauer Beteiligungen AG umzutauschen. Für 3’000 Lorze-Aktien sollen die Aktionäre eine Reishauser-Aktie (Namen- oder Inhaber) erhalten. Bei Kursen von 19 CHF pro Lorze-Aktie, die zuletzt auf OTC-X bezahlt wurden, entspricht dies einem Preis von 57’000 CHF pro Reishauer-Aktie. Hier lagen die letztbezahlten Kurse bei 60’200 CHF. Immer vorausgesetzt, der Lorze-Aktionär hat seine Titel um den letztbezahlten Kurs oder deutlich darunter gekauft, so käme er bei einem Umtausch mit einem Discount zu den Reishauer-Titeln. In dem Umtauschangebot hat die Lorze AG die Preise für Lorze-Aktien mit 20 CHF und diejenigen von Reishauer mit 60’000 CHF festgesetzt. Sie bietet ihren Aktionären auch an, zu 60’000 CHF Reishauer-Aktien aus dem Bestand der Lorze AG zu kaufen. Um zu vermeiden, dass Lorze durch den Tausch eine zu grosse Anzahl an eigenen Aktien hält, kündigt Adrian Gasser als Hauptaktionär und Verwaltungsratspräsident der Lorze AG an, die Lorze-Aktien aus dem Eigenbestand der Gesellschaft zu kaufen. So würde der Lorze AG Geld für weitere Investitionen oder Tilgungen zufliessen. Über den Preis, den Gasser zahlen wird, wurde nichts bekannt gegeben. Unter „normalen Umständen“ dürfte ein Rückkauf durch Adrian Gasser – die Aktien werden der Lorze AG abgekauft – kaum unter 20 CHF/Lorze-Aktie erfolgen, da dieser Preis auch als „Berechnungsbasis“ im Rahmen des vorliegenden Umtauschangebots gilt. Nach diesem Schritt würde die Lorze AG gemäss Ankündigung keine Lorze-Aktien mehr halten. Der Nebeneffekt ist: Adrian Gasser wird seinen Anteil an der Lorze AG weiter in Abhängigkeit von der Umtauschquote aufstocken.

Das ganze Verfahren ist dabei durchaus kompliziert (siehe auch Abbildung), deutet aber darauf hin, dass Adrian Gasser nun einen Weg gefunden hat, um die Reishauer-Beteiligung schrittweise – für die Lorze AG und für sich selbst als Hauptaktionär – zu kapitalisieren. Dass dies für die Zukunft der Lorze AG wichtig sein könnte, ist angesichts der hohen Verschuldung der Lorze AG nicht unwahrscheinlich. Die langfristigen Verbindlichkeiten der Lorze AG lagen per Ende 2013 bei 129.8 Mio. CHF. Mit einer Eigenkapitalquote von knapp 30% ist das Unternehmen für eine Immobilien- und Beteiligungsgesellschaft zwar ausreichend finanziert. Allerdings dürfte es schwierig sein, weitere Investitionen mittels Fremdkapital zu tätigen. Die Sachanlagen, zu denen vorwiegend Immobilien gehören dürften, stehen mit 46.5 Mio. CHF in den Büchern. Der Marktwert dürfte deutlich höher liegen. Auch die Beteiligung an Reishauer wird in den Büchern nur noch mit 113 Mio. CHF bewertet. Bei einem Aktienkurs von derzeit 60’000 CHF würde die gesamte Reishauser-Gruppe mit 600 Mio. CHF bewertet, so dass die Beteiligung von Lorze einen rechnerischen Wert von 279 Mio. CHF hätte. Das Geschäftsjahr 2013 schloss die Lorze AG gemäss Jahresabschluss mit Immobilienerträgen in Höhe von 7.2 Mio. CHF, sonstigen Erträgen von 2.1 Mio. CHF und Beteiligungserträgen (Dividenden) vorwiegend von Reishauser in Höhe von 5.1 Mio. CHF zusammen. Dass unter dem Strich dennoch ein Verlust von 48’000 CHF verblieb, ist auf die hohen Abschreibungen von 9.2 Mio. CHF zurückzuführen. Allein auf die Reishauer-Beteiligung entfallen Abschreibungen in Höhe von 7 Mio. CHF.

Eine Beurteilung des Umtauschangebotes, das noch bis zum 31. Oktober 2014 läuft, ist schwierig. Die vorgelegten Jahresabschlüsse der Reishauer Beteiligungen (siehe Tabelle) lassen zwar einige Überlegungen zu. So lag der betriebliche Gesamtertrag in 2013 bei 417.7 Mio. CHF (Vorjahr: 414.1 Mio. CHF), und der Reingewinn erreichte 29.4 Mio. CHF (Vorjahr: 46.0 Mio. CHF). Aus den Angaben über Abschreibungen und Finanzaufwendungen lässt sich zudem ein EBITDA von 51.5 Mio. CHF (Vorjahr: 65 Mio. CHF) berechnen. Somit wäre die Reishauer Beteiligungen AG bei Kursen um die 60’000 CHF je Aktie mit einem KGV von 20 oder dem 12fachen des EBITDA bewertet. Aus der Bilanz geht ein Eigenkapital von 256 Mio. CHF hervor. Rückstellungen in Höhe von 111 Mio. CHF lassen zudem stille Reserven vermuten. Ins Auge fallen auch die flüssigen Mittel (162 Mio. CHF) und Wertschriften (67 Mio. CHF), die alleine schon 229 Mio. CHF betragen. Die Dividende lag in 2013 bei 830 CHF je Aktie, was einer Rendite auf Basis des Aktienkurses von 60’000 CHF von 1.4% entspricht. Diese Angaben lassen den Schluss zu, dass die Gesellschaft mit 600 Mio. CHF zwar nicht überhöht bewertet wird, allerdings auch kein Schnäppchen mehr ist. Dies insbesondere, wenn sich die (neuen) Minderheitsaktionäre mit einem 2. Klasse-Ticket begnügen müssen, da der Hauptaktionär sie nicht gleich behandelt. Ein Tausch zu den angebotenen Konditionen dürfte daher nur Sinn machen, wenn es in absehbarer Zeit eine Publikumsöffnung (IPO) gibt oder ein industrieller Käufer ein Kaufangebot für die gesamte Reishauer-Gruppe unterbereitet – das Einverständnis aller Reishauer-Aktionäre vorausgesetzt.

Sollte der Lorze-Aktionär nun von dem Umtauschangebot Gebrauch machen? Vorderhand besteht dafür keine Notwendigkeit. Denn sofern es zu einem Tauwetter zwischen den Reishauer-Hauptaktionären und Lorze kommt, dürfte der Lorze-Aktionär davon früher oder später auch profitieren. Schlussendlich findet Lorze schon heute offenbar Dritte als Käufer, die bereit sind, 60’000 CHF für eine Reishauer-Aktie zu bezahlen. In jedem Fall profitieren die Lorze AG und ihre Aktionäre – also auch der Hauptaktionär – von Kursen um 60’000 CHF. Für den Hauptaktionär Adrian Gasser hat der optisch hohe Reishauer-Aktienkurs auch den Charme, dass er relativ viele Lorze-Aktien – 3’000 – im 2. Schritt beim Rückkauf aus einem etwaigen Umtausch von der Gesellschaft zurückkaufen könnte, während der tauschwillige Aktionär „nur“ mit einer wertmässig schwierig einzuschätzenden und strukturell risikobehafteten Reishauer-Aktie entschädigt würde. Sofern der „Abverkauf“ der Reishauer-Aktien aus dem Lorze-Portfolio zu diesen Preisen gelingt, würden Lorze 279 Mio. CHF oder 68 CHF pro Aktie in die Kassen fliessen. Damit könnten alle ausgewiesenen Fremdkapitalien von 138.3 Mio. CHF auf einen Schlag zurückgeführt werden. Bei einem Buchwert von 113 Mio. CHF und einem „Marktwert“ von 279 Mio. CHF der Reishauer-Beteiligung würden sich so – in der Theorie – „stille Reserven“ von 166 Mio. CHF ergeben. Addiert man diese gedanklich dem ausgewiesenen Buchwert von 59.6 Mio. CHF – entsprechend 14,70 CHF/Lorze-Aktie – hinzu, so könnte sich bei einem „Marktpreis“ von 60’000 CHF ein theoretischer „Fair Value“ um 55,70 CHF/Lorze-Aktie einstellen. Die stillen Reserven aus Immobilien sowie aus übrigen Beteiligungen der Lorze kämen sozusagen noch „on-top“ dazu. Vielleicht hat eine solche Rechnung auch der Grossaktionär aufgemacht, wenn er nun im zweiten Schritt – nach Umtausch von Lorze-Aktien bzw. Veräusserung von Reishauer-Aktien im ersten Schritt – Lorze-Aktien aus dem Gesellschaftsbestand aufkaufen möchte, um zu vermeiden, dass die Lorze AG künftig eigene Aktien halten wird. Daher erscheint es wenig sinnvoll, die Lorze-Aktien nach dem derzeitigen Informationsstand in Reishauer-Papiere zu tauschen. Im Gegenteil: Ein Kauf von Lorze-Aktien könnte auf dem aktuellen Kursniveau von 19 CHF, die zuletzt auf OTC-X bezahlt wurden, interessant sein. Dagegen erachten wir einen von der Lorze AG direkt über die Gesellschaft angebotenen Kauf von Reishauer-Papieren zu dem von der Lorze AG offerierten Konditionen von 60’000 CHF eher für nicht attraktiv. Angenehmer Nebeneffekt aus Lorze-Sicht: Ein Erfolg des Angebots an die Lorze-Aktionäre unterstellt, hätten sich Adrian Gasser und die Lorze AG auch ihres „ewigen“ Streits mit der Reishauer Beteiligungen AG zugunsten einer Verbreiterung des Reishauer-Streubesitzes entledigt. Damit könnte – in Abhängigkeit des Erfolgs des Angebots – ein unbelasteter Neuanfang in der Lorze AG gelingen. Ob aber die Reishauer Beteiligungen AG nach einem etwaigen Ende der „Ära Gasser“ an einem Neuanfang interessiert wäre, muss die Zeit zeigen. Vermutlich wird die Generalversammlung der Lorze AG am 29. September im Parkhotel Langenthal neue Erkenntnisse zu dem Angebot bringen. Wir werden die Angelegenheit jedenfalls kritisch weiterverfolgen und Sie über neue Entwicklungen in unserem Blog orientieren.