Die Hochdorf Holding AG ist ein Unternehmen der Nahrungsmittelbranche und hat sich dort hauptsächlich auf die Verarbeitung von Milch und Milchderivaten fokussiert. An der Investora 14 präsentierten der seit dem Frühjahr 2013 amtierende CEO Dr. Thomas Eisenring und der langjährige Finanzchef Marcel Gavillet das Unternehmen. Die Hochdorf Gruppe gehört zu den führenden Milchverarbeitungsbetrieben in der Schweiz. Wie der CEO den Veranstaltungsbesuchern erklärte, seien die Wachstumsmöglichkeiten für Hochdorf im Schweizer Markt nicht mehr gegeben. Im ersten Semester 2014 erzeilte die Hochdorf Gruppe 55% der Erträge im Heimmarkt. Eine sich aufdrängende Expansion ins Ausland sei allerdings nur dann sinnvoll respektive erfolgsversprechend, wenn im Heimmarkt die Hausaufgaben gemacht seien und die Gesellschaft dort adäquat positioniert sei. Dabei stehe die Kosteneffizienz an erster Stelle, was nur eine „brettharte Steuerung“ möglich mache. In der Vergangenheit wurde dies bei der Hochdorf Gruppe nicht so gemacht (siehe auch Blog-Beitrag vom 15.09.13). Ein sehr wichtiger Faktor sei die hohe Auslastung der Betriebsanlagen, da deren Erstellung sehr kostenintensiv sei, so Eisenring. Die hohen Erstellungskosten führen zu hohen Abschreibungen, denen man bei einer nicht optimalen Auslastung „hinterher renne“, ergänzte der Firmenchef. Derzeit seien die Anlagen, explizit nannte er den Turm 8, der „knallvoll“ sei, sehr gut ausgelastet. Nun müsse die Gesellschaft aufpassen, alle Liefertermine einhalten zu können. Auf eine mögliche Kapazitätserweiterung hin angesprochen erklärte Eisenring, dass diese sehr gut überlegt sein müsse, und bereits vor dem entsprechenden Investitionsentscheid die Verfügbarkeit der Rohmaterialien (Milch) und die Absetzbarkeit der Produkte gewährleistet sein müssten.
Im ersten Semester 2014 setzte Hochdorf den vom neuen CEO eingeschlagenen hoch profitablen Wachstumskurs fort. Gruppenweit wurden 255.9 Mio. kg flüssige Rohstoffe in der Form von Milch, Molke und Permeat nach 229.3 Mio. kg im Vorjahr abgesetzt, was einem Anstieg um 11.5% entspricht. Gleichzeitig legten die Nettoverkaufserträge um gut 20% auf 219 Mio. CHF zu. Verantwortlich für das überproportionale Ertragswachstum waren höhere Milchpreise, die weitgehend mit höheren Marktverkaufspreisen umgesetzt werden konnten. Die Mehrmenge führte zu einer besseren Auslastung der Anlagen, was sich in einem nur unterproportionalen Plus des Betriebsaufwands um 4.7% auf knapp 21 Mio. CHF niederschlug. Zahlreiche betriebliche Optimierungen wirkten sich ebenfalls positiv auf die Marge aus. So resultierte ein Plus des Betriebsgewinns vor Abschreibungen (EBITDA) um 5.4 Mio. CHF respektive plus 64% auf 13.8 Mio. CHF. Auf den Reingewinn schlug sich ein ausserordentlicher Aufwand in Höhe von 1.8 Mio. CHF, der aus einem Schadenfall im Jahr 2011 resultiert, negativ nieder. Dennoch stieg das Nettoergebnis von 1.8 Mio. CHF im 2013 auf knapp 6.3 Mio. CHF an. Mit diesen Werten wurde beim Reingewinn, wie der Finanzchef den Investoren darlegte, bereits der Wert des gesamten Jahres 2013 von 6.1 Mio. CHF übertroffen.
Die noch im Semesterbericht erwähnte Suche nach einem zusätzlichen Milchwerk konnte mit der am 22. September 2014 vermeldeten Übernahme von 60% der in Ostdeutschland domizilierten Uckermärker Milch GmbH erfolgreich abgeschlossen werden. Diese Gesellschaft passe zur Strategie der Hochdorf Gruppe, ergänzte Eisenring. Es handle sich um keine Genossenschaft, der Betrieb verfüge über eine ausreichende Kapazität von mindestens 20’000 Tonnen, könne auf eine gesicherte Milchmenge setzen und sei zu einem vernünftigen Kaufpreis erhältlich gewesen. Der Kaufpreis konnte dadurch tief gehalten werden, dass die bisherigen Eigentümer weiterhin einen Anteil an der Gesellschaft halten. Zur Sicherung der Verkäufe der Uckermärker geht Hochdorf zudem eine Beteiligung an der Ostmilch Handels GmbH in der Höhe von 26% ein, was der Sperrminorität entspricht. Für die Finanzierung der Akquisition werde Hochdorf eine Kapitalerhöhung durchführen. Diese werde so klein wie möglich ausfallen, und die Bezugsrechte der bisherigen Aktionäre blieben gewährleistet. Details will die Gesellschaft am 17. Oktober publizieren. Bereits bis zum 4. November soll die Kapitalmassnahme abgeschlossen sein. Der Bezugspreis werde nahe dem Marktkurs der Aktien liegen.
Für die Zukunft sieht Eisenring zusätzliche Einsparungsmöglichkeiten, die sich in einer weiteren Ergebnisverbesserung niederschlagen sollen. So rechnet er damit, dass auf der „Botton Line locker nochmals drei Millionen Franken“ möglich seien. Es sei sehr wichtig, dass so wertschöpfungsintensiv wie möglich gearbeitet werde, ergänzte der Unternehmenschef. Es dürfe nicht nur an den Kosten und an der Effizienz geschraubt werden, auch das Geschäftsmodell müsse überdacht werden. Für den aufstrebenden chinesischen Markt ist die Vorwärtsintegration in der Form der Übernahme von Distributionsgesellschaften ein Thema. Bei den aktuell sehr hohen Preisen für Milchpulver in China muss Hochdorf profitieren können. Ein Eintritt in neue Märkte müsse sehr gut überlegt sein, stelle dieser Schritt doch das grösste Risiko, welches man eingehen könne, dar.
Die jüngsten Geschäftszahlen von Hochdorf lassen die früheren schwachen Zahlen rasch vergessen. Besonders die markante Steigerung der Ertragsmargen, die unter dem früheren Management stets angekündigt, doch nie erreicht wurden, trägt die Handschrift der neuen Führung. Die Anzeichen dafür, dass die Verbesserung der Kennzahlen nachhaltig ist, sind intakt. Als Indiz kann die Integration der Uckermärker GmbH ab dem nächsten Jahr dienen. Ein grosses Augenmerk sollten die Anleger hierbei auf die Margen richten. Eine aktuelle Einschätzung der Bilanzkennzahlen ist derzeit nur sehr rudimentär möglich. Erst nach dem Vollzug der Akquisition und der Kapitalerhöhung sowie deren Auswirkungen auf die Bilanz kann eine sinnvolle Einstufung der Finanzierung der Gesellschaft erfolgen. Es besteht aber kaum ein Grund zur Sorge, dass die Transaktion die bislang als solide einzustufenden Kennzahlen mit einer Eigenmittelquote von gut 40%, markant verschlechtern wird.
Die Aktien der Hochdorf Gruppe werden an der SIX Swiss Exchange gehandelt. Ein Blick auf den Kursverlauf der letzten Jahre zeigt deutlich auf, wie positiv die Investoren den Amtsantritt des neuen CEO im Juni 2013 aufnahmen. Dies widerspiegelt indessen auch die markante Verbesserung der Geschäftszahlen. Durch den starken Kursanstieg von rund 75% der Titel auf den letztbezahlten Kurs von 138.90 CHF seit dem Juni 2013 ist die Dividendenrendite unter der Annahme einer unveränderten Ausschüttung auf wenig attraktive 2.3% gefallen. Auf dem aktuellen Kursniveau notieren die Titel auch über dem ausgewiesenen Buchwert von 116 CHF per 30. Juni 2014. Sofern, wie die Gesellschaft dies im Halbjahresbericht schreibt, die Zahlen des zweiten Semesters 2014 zwar positiv ausfallen, aber die Werte des ersten Halbjahres aufgrund der Zyklizität des Geschäfts nicht erreichen werden, erscheint ein Gewinn in der Grössenordnung von rund 10.5 Mio. CHF für das Gesamtjahr realistisch. Dies würde einem aktuellen KGV von rund 12 für das laufende Jahr entsprechen. Hierin nicht berücksichtigt sind die Auswirkungen der Kapitalerhöhung im Zusammenhang mit der Uckermärker-Akquisition sowie allfällige Kosten. Sofern die für 2015 in Aussicht gestellte weitere Gewinnverbesserung gelingt und die Übernahme ebenfalls zumindest keinen negativen Margeneinfluss hat, dürften die Aktien weiteres Kurspotenzial besitzen. Sollten sich jedoch Schwierigkeiten in der Umsetzung der Ziele einstellen und die weitere Margenverbesserung ausbleiben, sind keine Kurszuwächse mehr zu erwarten.
Die Kapitalerhöhung erfolgt -wie dies der CEO auf der Investora zusagte- unter Wahrung der Bezugsrechte aller Aktionäre der Gesellschaft. Die detaillierten Bedingungen der Kapitalerhöhung hat das Unternehmen auf der Homepage publiziert. Verschiedene, nicht näher bezeichnete Investoren haben die Kapitalerhöhung garantiert. Somit kann davon ausgegangen werden, dass Hochdorf neue Mittel zwischen knapp 17 Mio. CHF und knapp 19 Mio. CHF zufliessen werden. Nach Abzug der Kosten dürften mindestens 16 Mio. CHF in die Kassen der Gesellschaft fliessen. Zusammen mit den ausgewiesenen flüssigen Mitteln per 30. Juni 2014 von 28.3 Mio. CHF verfügt die Gesellschaft somit über liquide Mittel von 44.3 Mio. CHF, die zur Finanzierung der Akquisition eingesetzt werden können.
Gemäss den Firmenangaben dient die Kapitalerhöhung neben der Finanzierung der Übernahmen zur Erhöhung der finanziellen Flexibilität des Unternehmens. Auch wenn der Kaufpreis nicht benannt wird, kann davon ausgegangen werden, dass die liquiden Mittel der Hochdorf nach der Kapitalerhöhung zur Finanzierung ausreichen dürften. Das Unternehmen benannte in der Adhoc-Meldung zur Übernahme einen Gesamtinvestitionsbetrag zwischen 20 und 25 Mio. CHF in den nächsten Jahren für die Akquisition und den Ausbau der Aktivitäten. Somit erscheint ein Finanzbedarf von rund 20 Mio. CHF für die Übernahme realistisch. Um diesen Betrag sollte auch der Bestand der Buchwert der Sachanlagen und allenfalls des Goodwills ansteigen. Gleichzeitig dürften die liquiden Mittel um rund 3 Mio. CHF sinken. Die Eigenmittel dürften um mindestens 17 Mio. CHF zulegen. Hieraus lässt sich unter der Annahme der Ausgabe von 130’000 neuen Aktien ein Buchwert pro Aktie von knapp 120 CHF nach dem Vollzug der Kapitalerhöhung ermitteln.
Auf der Basis des aktuellen Aktienkurses von rund 138 CHF erscheinen die neuen Aktien damit trotz der Verbesserung der Unternehmenszahlen nicht günstig. Eine Zeichnung der neuen Titel drängt sich daher für die Privatanleger nicht auf. Der negative Effekt aus der Kapitalverwässerung wird zudem durch den leichten Anstieg des Buchwerts der Papiere in der Grössenordnung zwischen 3 CHF und 4 CHF pro Papier kompensiert.