Die beinahe unendliche Geschichte um die Melander-Fischfarm des deutschen Industriellen Hans Raab (1940-2012, siehe u.a. auch „Dossier Hans Raab“ auf tagesanzeiger.ch und Beobachter 09/2009) in Oberriet SG ist um eine weitere Episode reicher, nun aber möglicherweise an ihrem Ende angekommen. Hans Raab hatte zu Lebzeiten im St. Galler Rheintal für rund 40 Mio. CHF auf einer Fläche von 38 Tennisplätzen eine Fischfarm errichtet – mit dem Ziel, pro Tag rund fünf Tonnen Melander-Erzeugnisse auf den Markt zu bringen, darunter auch Fischwürste. Die nach dem Tode Raabs im Jahr 2012 mit dem Verkauf der grossflächigen Liegenschaft beauftragte Axalo AG aus Vaduz (Liechtenstein) verständigte sich Ende Oktober 2014 nun mit dem Verwaltungsrat der auf OTC-X gehandelten Beteiligungsgesellschaft Rheintal Assets AG auf eine Übernahme der Gewerbeliegenschaft an der Rietstrasse 1 in Oberriet SG durch die Rivag Rheintal AG (vormals Rivag Immo Invest AG), einer Tochtergesellschaft der Rheintal Assets AG.
Die Rheintal Assets AG informierte ihre Aktionäre darüber jüngst in einem Aktionärsbrief. Verkäufer war die den Erben von Hans Raab nahestehende HaRa International AG in FL-9494 Schaan. Über den Verkaufspreis und die Vertragsdetails wurde seitens der Parteien Stillschweigen vereinbart. Die Immobilie war bereits seit gut einem Jahr im Markt, und angeblich gab es auch mehrere Interessenten, wenngleich sich eine Fortführung als Fischzuchtbetrieb als utopisch und unrealistisch erweisen sollte.
Mit der Rheintal Assets AG bzw. deren Immobilientochter Rivag Rheintal AG kam es nun zum Vertragsabschluss. Das Fischfarm-Areal hat eine Grundfläche von etwa 27’000 m2 mit einer nutzbaren Gebäudefläche um 11’000 m2, davon etwa 300 m2 Bürofläche sowie zusätzliche Parkplätze für PKW/LKW und Rampen. Der neue Erwerber Rheintal Assets AG bzw. Rivag Rheintal AG arbeitet nun an einer Umnutzung des Areals, wie verschiedene Lokalmedien übereinstimmend berichteten.
Nach Informationen des Liechtensteiner Vaterland soll auf dem Grundstück der Fischzuchtanlage ein neuer „Gewerbepark“ entstehen, der der wachsenden Nachfrage nach Gewerbeimmobilien in dieser Region nach einem Rückbau der bestehenden Fischzucht-Infrastruktur grossflächig gerecht werden soll. Der Geschäftsführer der Rheintal Assets AG, Urs Schwenk, äusserte sich auch in einem Interview mit dem Rheintaler Bote vom 13. November 2014 zu dieser Transaktion.
Der Erwerb erfolgte über die Immobiliengesellschaft Rivag Rheintal AG (vorm. Rivag Immo Invest AG), an der die Rheintal Assets AG nach übereinstimmenden Informationen mehrerer Medien – offenbar gestützt auf entsprechende Aussagen der Verwaltung – mittlerweile „mehrheitlich“ beteiligt sein soll. Diese neu aufgebaute Mehrheitsbeteiligung an der Rivag Rheintal AG kommt nicht völlig überraschend, auch wenn darüber weder auf der Homepage der Rheintal Assets AG noch der Rivag Rheintal AG etwas zu lesen ist. Ende 2013 lag die Beteiligung der Rheintal Assets AG an der Rivag Rheintal AG, damals noch Rivag Immo Invest AG, bei lediglich 16,57% (vgl. Geschäftsbericht 2013, S. 38). Mitte 2014 kam es rund um die Rivag Immo Invest AG/Rivag Rheintal AG zu verschiedenen personellen und strukturellen Veränderungen und einem weitreichenden Umbau dieser Gesellschaft, da der frühere Verwaltungsrat das Projekt „Schützenwiese Kriessern“ nicht weiter vorantreiben konnte oder wollte (vgl. Geschäftsbericht 2013, S. 23). Dabei war auch aus unserer Sicht von Anfang an problematisch, dass das fragliche Grundstück nicht der Rivag Immo Invest AG selbst, sondern einer privaten Gesellschaft aus dem Umfeld der Verwaltungsräte (Urban Dietsche & Söhne AG) gehörte. Nun wird die „Schützenwiese Kriessern“, zu deren Mietern dereinst auch Rheintal Assets-Portfoliounternehmen wie Menzi Muck gehören sollen, ausserhalb der Rivag Immo Invest AG / Rivag Rheintal AG von einem privaten Unternehmen, der Schützenwiese Kriessern AG, aus dem Umfeld der Rheintal Assets-Verwaltungsräte weiter entwickelt. Die Eröffnung ist für Mitte Juni 2015 vorgesehen.
Nach unseren weitergehenden Informationen machte die Rheintal Assets AG nicht nur den Aktionären der Menzi Muck AG zuletzt ein Übernahmeangebot, sondern auch den Aktionären der Rivag Rheintal AG. Die Rheintal Assets AG bot dabei 333 eigene Aktien je Aktie der Rivag Rheintal AG (vorm. Rivag Immo Invest AG). Die nicht auf OTC-X gehandelten, extrem illiquiden und „schweren“ Rivag-Aktien wurden einst im Jahr 2011 zu 50’000 CHF (!!!) je Aktie emittiert (vgl. Geschäftsbericht 2011, S. 3). Völlig unklar ist dabei, woher die für den Tausch – sowohl für die Rivag Rheintal AG als auch für die Menzi Muck AG – benötigten Rheintal-Assets-Aktien eigentlich stammen, da die Gesellschaft zum Jahresende 2013 keine eigenen Aktien im Bestand hatte und augenscheinlich auch keine Ausgabe neuer Aktien etwa im Rahmen einer Kapitalerhöhung vorgesehen ist.
Bei einem Tausch-Kurs von 150 CHF je Rheintal-Assets-Aktie wäre der Rivag-Aktionär nun wieder beim ursprünglichen Emissionspreis (333 x 150 CHF = 49’950 CHF). Bei 350 Aktien und einem rechnerischen Wert von 50’000 CHF würde sich nun eine „Marktkapitalisierung“ der nicht gehandelten Rivag-Titel von etwa 17 Mio. CHF einstellen, was in etwa dem ausgewiesenen Aktienkapital/Buchwert (100%) im Rheintal GB 2013 (S. 39) entspricht. Per Ende 2013 lag das ausgewiesene Eigenkapital der Rivag Immo Invest AG/Rivag Rheintal AG bei knapp 52’000 CHF je Aktie und damit nur knapp oberhalb des Tauschäquivalents.
Für bestehende Rivag-Aktionäre muss dieses vorliegende Angebot noch nicht einmal schlecht gewesen sein, da sie ihre absolut illiquiden, nicht einmal OTC-gehandelten und sehr schweren Rivag-Aktien +/- Null in die liquideren Rheintal Assets-Aktien tauschen konnten, was offenbar auch viele Aktionäre als attraktiv wahrgenommen haben. Daher auch die neue Mehrheitsposition der Rheintal Assets an der Rivag.
Das Rheintal Assets-Portfolio hat in weiten Teilen mit den regionalen KMU-Beteiligungen, die ihrerseits wiederum eng – wie die Dietsche MontageProfis Holding AG – mit einzelnen Organmitgliedern verbunden waren bzw. auch noch sind, jedoch Private Equity-Charakter. Auch lassen sich die Geschäftszahlen eines Grossteils der Beteiligungen nicht in den Details nachvollziehen, so dass der von der Gesellschaft im Geschäftsbericht ergänzend zum Bilanzbuchwert ausgewiesene „Beteiligungswert zu Marktpreisen“ (vgl. etwa Geschäftsbericht 2013, S. 46) für aussenstehende Dritte in seiner Ermittlung und der Zusammensetzung nicht transparent ist und eine bessere Werteinschätzung des Portfolios – gerade auch durch den Markt! – und damit eine bessere Performance der Aktie verhindert.
Die Rheintal Assets AG gab den Wert der „Beteiligungen zu Marktwerten“ für das Jahr 2013 mit 63.1 Mio. CHF an und stützte sich dabei auf eine Bewertung durch den Verwaltungsrat. Basis dieser Bewertung sind – soweit vorliegend – die vor dem Bilanzstichtag bezahlten Marktpreise bei den OTC-X-Beteiligungen Menzi Muck AG, Brauerei Schützengarten AG und Plaston Holding AG sowie die Anschaffungskosten abzüglich Abschreibungen bei den anderen sechs regionalen KMU-Beteiligungen ohne Kurswert.
Dem steht ein Bilanzansatz von nur 42.9 Mio. CHF (Ende 2013) oder anteilig 124.39 CHF/Aktie gegenüber. Die Differenz von 20.2 Mio. CHF zwischen dem Buchwert und dem vom Verwaltungsrat nach vorgenannter Methodik ermittelten „Marktwert“ der Beteiligungen würde in den Beteiligungen zu „stillen Reserven“ im Bereich um 58.5 CHF/Aktie führen, die das anteilige „Eigenkapital zu Marktwerten“ auf knapp 172 CHF/Aktie (Ende 2013) erhöhen würden. Somit würde die Aktie mit einem Abschlag von etwa 13% auf den Marktwert (2013) notieren. Angesichts der Unsicherheiten um die Bewertungen in den Beteiligungen erscheint ein solcher Abschlag unserer Einschätzung nach aber durchaus marktüblich zu sein. Eher ist der Abschlag sogar noch zu gering, wenn man an Holdingabschläge von 20 bis 40% denkt, wie sie in anderen börslichen Beteiligungsstrukturen im In- und Ausland zu beobachten sind. Zu bedenken ist auch: Das bilanzielle Eigenkapital lag nur bei etwa 115 CHF und somit um etwa 23% unterhalb der zuletzt bezahlten OTC-X-Preise bzw. sogar bei nur knapp 67% des „Eigenkapital-Marktwertes“.
Diese simplen Rechenspiele indizieren jedoch auch, dass der Verwaltungsrat der Rheintal Assets AG selbst davon ausgeht, dass im Portfolio – bei einer Marktwertbetrachtung! – erhebliche stille Reserven stecken. Im Kern teilen wir diese Einschätzung, gerade auch mit Blick auf die Menzi Muck AG als wertvollster Beteiligung der Rheintal Assets AG (Beteiligungsquote 31.12.2013: 74.76%). Die genaue Beteiligungshöhe bei der Menzi Muck AG als Kernbeteiligung nach dem Umtauschangebot ist nicht bekannt. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Rheintal Assets AG mittlerweile deutlich mehr als 80% der Aktien der Menzi Muck AG kontrolliert. Genaueres zu den Beteiligungsverhältnissen wird der 2014-Geschäftsbericht offenlegen, mit dem im Frühjahr 2015 zu rechnen ist. Umso weniger verständlich ist, dass sich der Verwaltungsrat bei seiner reichlich „hemdsärmeligen“ 1:37-Umtauschofferte an die Menzi Muck-Aktionäre NICHT auf eine Fairness Opinion gestützt hat, denn gerade diese hätte einen wichtigen Beitrag leisten können, um den „Marktwert“ auch innerhalb des Rheintal-Assets-Portfolios visibler und gegenüber dem Markt auch glaubwürdiger zu machen. Eine Fairness Opinion hätte „eigentlich“ nicht zuletzt sogar im Interesse der Aktionäre der Rheintal Assets AG sein müssen, hätten diese so auch eine Vorstellung darüber bekommen, was ihre Menzi-Muck-Beteiligung tatsächlich wert ist. Warum sollte aber ein Anleger den Wert einer Rheintal-Assets-Aktie für sich glaubhaft entdecken, wenn die Gesellschaft ihrerseits alles daran zu setzen scheint, diese im Portfolio schlummernden Werte gerade nicht transparent zu machen, sondern bestmöglich mittels reichlich fragwürdiger Umtauschofferten zu verstecken versucht?
So ist die wertmässige Zusammensetzung des Portfolios – gerade auch zu „Marktwerten“ – nicht sehr durchsichtig und in den Details kaum nachvollziehbar. Hinzu kommt, dass die Gesellschaft in hohem Masse abhängig ist von den Organmitgliedern – mit allen damit einhergehenden Chancen und Risiken.
Insgesamt lässt sich der „wahre Substanzwert“ der Rheintal Assets AG mit den vorliegenden Informationen von aussen auch heute nur sehr schwer beziffern. Die Gesellschaft ist in vielerlei Hinsicht ungewöhnlich, gerade auch in ihrer Struktur. Wir halten es auf der vorliegenden Informationsbasis für nahezu unmöglich, den „fairen Wert“ der Rheintal-Assets-Aktie zu ermitteln. Zu viele schwer bestimmbare Faktoren wären in einer Analyse zu berücksichtigen. Insofern lässt sich auch kaum beurteilen, ob die Aktie heute „teuer“ oder „günstig“ ist. Dies gilt auch mit Blick auf den Erwerb der Melander-Fischfarm, über deren Wertbeitrag in den nächsten Jahren heute wenige Wochen nach Erwerb kaum seriöse Aussagen getroffen werden können. Für den Aktionär bleibt zu hoffen, dass der Erwerb angesichts der spezifischen Probleme dieser Liegenschaft tatsächlich zu einem „Schnäppchenpreis“ möglich gewesen ist und sich auch die Rückbaukosten in Grenzen halten. Aus Aktionärssicht würde es nach unserer Einschätzung Sinn machen, die Verantwortlichen der Rheintal Assets AG anlässlich der kommenden Generalversammlung zu den wirtschaftlichen Hintergründen der Melander-Fischfarm-Transaktion zu befragen – und auf Antworten der Verwaltung z.B. zum Kaufpreis und den beabsichtigten Investitionen zu drängen!
Im Segment der OTC-Beteiligungsgesellschaften sind die zuletzt zu 150 CHF (Kurs vom 5.11.2014) gehandelten Aktien der Rheintal Assets AG einerseits aus strukturellen Gründen, andererseits aus Bewertungsüberlegungen, aus unserer Perspektive nicht erste Wahl und überwiegend für Anleger mit einem regionalen Bezug geeignet.
OTC-affine Anleger, die renditeorientiert und ohne „Lokalkolorit“ im Beteiligungssektor investieren möchten, dürften an der anhaltend dividendenstarken Welinvest AG mit ihrer komfortablen Gewinnsituation oder der Athris AG aus dem Beteiligungsgeflecht des Deutsch-Schweizer Investors Georg von Opel (trotz dessen temporärer Schieflage bei der deutschen Bilfinger SE als Kernbeteiligung) längerfristig mehr Gefallen finden. Bei der Rheintal Assets AG erscheint in der heutigen Konstellation noch nicht ganz klar, wie künftig ein messbarer Mehrwert gerade auch für freie Aktionäre geschaffen werden soll.
Der Verwaltungsrat der Rheintal Assets AG wäre im Interesse der eigenen Aktionäre (und auch der aussenstehenden Aktionäre in den Beteiligungsunternehmen) mit Blick auf den seit Jahren in einem ansonsten sehr freundlichen Marktumfeld bestenfalls stabilen eigenen Aktienkurs bei angeblich sehr guter Portfolioentwicklung der Beteiligungen gut beraten, die Parameter für seine vorteilhafte Werteinschätzung der Beteiligungsfirmen in den Folgejahren transparent zu machen und insbesondere auch den leicht erkennbaren Wert innerhalb einzelner Beteiligungsfirmen zum Vorteil aller Rheintal-Assets-Aktionäre zu heben!
Den engen personellen und wirtschaftlichen Verflechtungen zwischen der Rheintal Assets AG, ihren Beteiligungen sowie einzelnen Organmitgliedern und deren privaten Aktivitäten – namentlich im Immobilienbereich – stehen wir dabei aufmerksam und mit gesunder Skepsis gegenüber, soweit unmittelbare Angelegenheiten der Rheintal Assets AG oder einer ihrer Töchter betroffen sind.
Mit einer Marktkapitalisierung um 52 Mio. CHF erscheint die etwa 30% über ihrem Buchwert notierende Rheintal Assets AG heute gut bezahlt, solange die Verwaltung keine Anstalten macht, die im Beteiligungsportfolio schlummernden Werte deutlich – und auch glaubhaft – sichtbar zu machen und zu heben. Eine Fairness Opinion im Zusammenhang mit der geplanten (Voll-)Übernahme der Menzi Muck AG oder auch der Rivag Rheintal AG (vorm. Rivag Immo Invest AG), wie sie bei vergleichbaren Transaktionen eigentlich üblich gewesen wäre, hätte hier ein erster Schritt sein können. So darf sich sie Verwaltung auch nicht wundern, wenn es Aktionäre gibt, die lieber weiterhin in den ertragsstarken Töchtern investiert sind als diese Aktien in solche der weniger ertragsstarken und riskanteren Rheintal Assets AG zu tauschen. Ein Tausch in Rheintal-Assets-Aktien würde in diesen Fällen erhebliche strukturelle Verwässerungseffekte und – über das Geschäftsmodell – auch zusätzliche Risiken und Bewertungsabschläge bedeuten, die manch ein Aktionär in dieser Konstellation heute nicht hinzunehmen bereit ist. Von der angekündigten Professionalisierung der Strukturen scheint die Rheintal Assets AG heute, nicht nur mit Blick auf die Umtauschangebote, zudem immer noch ein gutes Stück entfernt zu sein.
Thorsten Grimm, 16. November 2014
Transparenzhinweis: Dem Autor nahestehende Personen sind Aktionäre der Menzi Muck AG, einer Tochtergesellschaft der Rheintal Assets AG.
