Vetropack Holding AG: Fallende Energiekosten sind überhaupt nicht im Kurs drin

So billig war die Aktie in den letzten zehn Jahren nicht! Bezogen auf das Verhältnis Kurs:Buchwert – KBV – notiert Vetropack derzeit um rund 13% unter Eigenkapital und wird damit zum KBV von nur noch 0,9 gehandelt. Weder im allgemeinen Börsencrash 2009 zur Finanzmarktkrise noch 2011 bei Ausbruch der Euro-Schuldenkrise war die Aktie so tief bewertet wie jetzt.

Auslöser für das Tief war die Aufhebung des Euro-Mindestkurses durch die Schweizerische Nationalbank SNB Mitte Januar. Die Vetropack-Aktie brach danach innert einer Woche um 20% weg. Solche niedrigen Bewertungen spiegeln in der Regel die Erwartung tiefroter Zahlen wider. Beim aktuellen Abschlag zum Buchwert wäre da ein Verlust von etwa 70 Mio. CHF entsprechend rund 180 CHF je Aktie eingepreist.

Operatives Wachstum

Nun allerdings ist Vetropack grundsolide unterwegs. Das letzte Minus gab es 1998, und der Verlust lag damals auch nur bei 500´000 CHF. Seither schrieb das Unternehmen konstant schwarze Zahlen. Der Gewinn lag in den letzten zehn Jahren in der Regel zwischen rund 40 und 80 Mio. CHF pro Jahr, und es gab operatives Wachstum. So kletterte der Umsatz seit 2004 um 27,9% auf 621,0 Mio. CHF in 2013.

Im Geschäftsumfeld verschärfte sich in den letzten Jahren zwar der Wettbewerb. Immerhin ist Glas als Verpackung vergleichsweise teuer. In der Konjunkturschwäche in Europa beeinflusste das damit das Kaufverhalten der Konsumenten. Obendrein stagniert der Verkauf von alkoholischen Getränken – ein Stammmarkt für Glasverpackungen. Trotz des angespannten Umfelds konnte Vetropack seinen Umsatz 2012 und 2013 um 2,5% und 2,7% ausbauen. 2013 erzielte der Konzern aus Bülach im Kanton Zürich bei Vollauslastung seiner Werke dabei sogar einen Anstieg bei den verkauften Stückzahlen um 1,5% auf knapp 4,4 Mrd. Verpackungsgläser. Dabei entfielen 61,7% des Stückverkaufs auf die jeweiligen Inlandmärkte, in denen produziert wird, 38,1% wurden von dort exportiert.

Konsumenten schätzen Glas als Verpackung

Immerhin ist die Stimmung der Konsumenten grundsätzlich positiv gegenüber Glas. Laut Umfrage halten 61% der Konsumenten Verpackungen aus Glas für die gesundheitlich unbedenklichste Verpackungsart. Vier Jahre zuvor teilten diese Ansicht nur 48% der Befragten. Der Vorteil von Glas: Bei der Verpackung von Lebensmitteln und Getränken gibt es keine Interaktion. Entsprechen bevorzugen eine Reihe von gesetzlichen Empfehlungen und Vorgaben in EU oder USA Glas als Verpackung.

So viel zum generellen Marktumfeld. Nun schätzt Firmenchef Claude Cornaz das Wachstumspotenzial in den Märkten Zentral- und Osteuropas trotz der schwierigeren Bedingungen in den letzten Jahren generell als besonders günstig ein. Dementsprechend ist Vetropack in der Region stark engagiert. Von den sieben Produktionsstätten ist nur eine in der Schweiz, zwei befinden sich in Österreich und jeweils eine in Tschechien, der Slowakei, Kroatien und der Ukraine. Die Umsatzanteile der genannten Länder spiegeln das ziemlich exakt wider. Während 14% der Umsätze in der Schweiz erzielt werden, sind es in Österreich 32%, in Tschechien und Slowakei 13% und 8%, in Kroatien 19% und in der Ukraine 12%.

Produktion im Ausland – Währungseffekt schlägt nicht so stark aufs Ergebnis durch

Nun aber zum Kursrutsch der Aktie infolge Frankenstärke. Vetropack erzielt rund 85% der Umsätze im Ausland und produziert auch dort. Das heisst: Die Frankenstärke dürfte sich wegen der Fertigung im Ausland mit Kosten auf jeweiliger lokaler Basis lediglich in Form der Konsolidierung – also der Umrechnung der Ergebnisbeiträge in Franken – in der Erfolgsrechnung bei Vetropack niederschlagen. Das würde bedeuten, die Ergebnisbeiträge der ausländischen Töchter würden auf aktueller Frankenbasis um etwa 10% zurückgehen. Da wären etwa 5 bis 10 Mio. CHF Ergebnisrückgang zu erwarten.

Dagegen gibt es einen starken gegenläufigen Effekt: fallende Energiepreise und steigende Energieeffizienz. Zuerst einmal hat Vertropack in den letzten Jahren stark in effizientere Produktionsanlagen investiert, was sich allerdings erst im vergangenen Jahr deutlicher auf der Kostenseite bemerkbar gemacht hat. Immerhin ist der Schmelzprozess für Glas sehr energieintensiv. Mit Energiekosten in Höhe von 124,9 Mio. CHF in 2013 entfielen rund 30% aller Kosten des Unternehmens auf diese Position.

Energieaufwand geht deutlich zurück

Nun gab es im ersten Semester 2014 – aktuellere Daten liegen noch nicht vor, und die Jahreszahlen werden erst am 24. März präsentiert – zwar einen Umsatzrückgang bei Vetropack um 1,2% auf 311,4 Mio. CHF. Grund dafür waren negative Währungseffekte. Auf Basis lokaler Währungen ergab sich dagegen bei einem Volumenanstieg um 5,5% auf rund 2,4 Mio. Verpackungsgläser ein Umsatzplus von 4,2%. Zwar konnte Vetropack damit den Preisdruck nicht vollumfänglich ausgleichen, jedoch geht ein Teil der fallenden Preise auch auf eine gestiegene Anzahl von billigen Bierflaschen mit tieferem Verkaufspreis zurück.

Die Investitionen in energieeffizientere Anlagen wirkten sich jedoch deutlich aus. Im Halbjahr gab es beim Energieaufwand trotz der höheren Produktionsmenge einen Rückgang um 13,2% auf 55,2 Mio. CHF. Da der Personalaufwand währungsbedingt um 2,5% zurückging – Vetropack produziert ja zu jeweils lokalen Preisen bei sechs seiner sieben Werke im Ausland –, kletterte das operative Ergebnis um 7,8%. Eine höhere Zinsbelastung führte dann allerdings zu einem leichten Rückgang im Periodengewinn um 1,1% auf 28,2 Mio. CHF.

Fallende Energiepreise zeigen sich erst ab dem zweiten Halbjahr

Zur verbesserten Energieeffizienz kommt jetzt noch der Energiepreise. Im ersten Semester waren Öl und Gas noch teuer. Doch im zweiten Semester lag der Durchschnitt um etwa 25% unter dem Wert des ersten Halbjahrs. Das könnte bedeuten, dass die Energiekosten inklusive der 2013 erfolgten Investitionen in die Energieeffizienz bei Vetropack im zweiten Halbjahr um etwa 10% oder 20% gesunken sind. Das würde einem Betrag von geschätzt rund 10 oder 15 Mio. CHF entsprechen. Das könnte negative Währungseffekte und auch Umsatzrückgänge im Konfliktland Ukraine in der Konsolidierung des Gewinns möglicherweise sogar noch überkompensieren.

Per Saldo könnten also die Geschäftszahlen 2014 überraschend stark ausfallen und einen unerwarteten Gewinnanstieg gebracht haben. Im Semesterbericht ging Vetropack-CEO Claude Cornaz nämlich noch wegen negativer Währungseffekte von einem leicht tieferen Ergebnis im Gesamtjahr aus.

Die Aktie ist günstig bewertet

Ähnlich könnte es 2015 aussehen. Zwar belastet der starke Franken, und die Ukraine kommt nicht aus der Krise. Doch jetzt notieren Öl und Gas sogar um etwa 40% tiefer als im ersten Semester 2014. Die Energiekosten könnten damit in diesem Jahr um geschätzt weitere 10 Mio. CHF im Vergleich zu 2014 und zu 2013 sogar um etwa 30 bis 40 Mio. CHF tiefer liegen. Das sollte ebenfalls helfen, den starken Franken zu kompensieren. Möglicherweise bleibt Vetropack damit ein grösserer Gewinnrückgang infolge Frankenstärke völlig erspart, und der Kursrückgang erweist sich als panische Überreaktion der Anleger.

Dann wäre die Aktie aber wirklich interessant. Bei einem Gewinn auf 2013er-Niveau um 136 CHF je Aktie ergäbe sich ein 9er-KGV. Dann ist da die starke Bilanz mit einem Buchwert von rund 1525 CHF je Aktie. Bei einer Eigenkapitalquote von 80,0% entfielen per Ende 2013 mit 28,9 Mio. CHF lediglich 3,6% der Bilanzsumme auf Finanzverbindlichkeiten. Und die waren ausschliesslich langfristig. Immaterielle Vermögenswerte gibt es ebenfalls kaum. Dafür entsprechen alleine die Grundstücke und Gebäude zu Anschaffungspreisen mit einem Bilanzwert von 320,7 Mio. CHF rund 60% der Marktbewertung des Unternehmens. Angesichts eines KGV im Bereich von 10 sollten Anleger zumindest wieder Kurse in Höhe des Buchwerts bezahlen. Möglicherweise löst die Präsentation eines überraschend hohen 2014er-Gewinns in 2014 am 24. März einen Schub aus, wenn Anlegern die Einsparungen bei den Energiekosten bewusst werden.