Unione Farmaceutica Distribuzione: Treibt Galenica ein doppeltes Spiel?

Politisch verordneter Preisdruck und Regularien bei Medikamenten verhageln Unione Farmaceutica Distribuzione SA (UFD) die Bilanz. Das Unternehmen aus dem Tessin ist Distributor von Medikamenten und wird von der an der SIX kotierten Galenica-Gruppe kontrolliert. Galenica hält 74.46% an UFD. Neben staatlich verordneten Preisen steigen auch die regulatorischen Anforderungen für Lagerung und Transport der Medikamente stetig an. Um beispielsweise die geforderte Temperatur der Medikamente beim Transport zwischen 15 und 25 Grad zu gewährleisten, sind speziell ausgestattete Fahrzeuge notwendig. Die UFD hat bereits acht solche Fahrzeuge angeschafft, muss aber noch weitere erwerben.

Mit dem Markteintritt eines weiteren Distributionsunternehmens aus der Deutschschweiz im Tessin wird die angespannte Situation noch schlimmer. Den Aussagen des Verwaltungsratspräsidenten Mathias Hitz zufolge besteht die Gefahr, dass durch den zusätzlichen Konkurrenten die Umsätze der UFD sinken und die kritische Unternehmensgrösse für ein rentables Geschäft unterschritten werden könnte. Allerdings bleibt die UFD auch mit dem Markteintritt des neuen Wettbewerbers der einzige Distributor, der über einen Firmensitz im Tessin verfügt und damit näher am Kunden ist.

Umsatzrückgänge und hohe IT-Kosten…

Angesichts der angespannten Situation ist der Umsatzrückgang im 2014 um 2.8% auf 142.4 Mio. CHF kein Wunder. Das Minus war allerdings kleiner als budgetiert. Wie CEO Mattia Keller den Aktionären an der GV erklärte, konnte die Gesellschaft neue Kunden gewinnen. Für die Wareneinkäufe wendete die Gesellschaft 131.9 Mio. CHF nach 135.8 Mio. CHF im Vorjahr auf. Die Bruttomarge konnte dabei leicht von 7.32% im Vorjahr auf 7.35% verbessert werden. Deutliche Einsparungen um 334’000 CHF respektive 5.1% auf 6.2 Mio. CHF gelangen bei den Personalaufwendungen. Mit diesem Rückgang werden auch die um 358’000 CHF auf knapp 11.3 Mio. CHF gesunkenen Geschäftsaufwendungen begründet.

Nach wie vor sehr hoch fielen die Kosten für Verwaltung und Informatik mit knapp 2.2 Mio. CHF nach gut 2.1 Mio. CHF im Vorjahr aus. Diese bereits im Vorjahr von Aktionärsseite kritisierte hohe Kostenlast wurde erneut kritisch hinterfragt. Als Gründe für die anhaltend hohen Kosten wurde die Einführung eines neuen Softwaresystems benannt. Zudem seien in dieser Position auch die nicht unerheblichen Lizenzgebühren für die Softwareprodukte enthalten. Gleichzeitig sei die neue Lagerverwaltungssoftware auch dafür verantwortlich, dass die Personalkosten gesenkt werden konnten. Die Einführung der neuen Software sei notwendig, um auch weiterhin am Markt aktiv sein zu können, erklärte Keller.

… aber weniger Verlust

Im Ergebnis resultierte ein Betriebsverlust vor Abschreibungen von 392’000 CHF nach einem Verlust von 452’000 CHF im Vorjahr. Nach den um 34’000 CHF auf 430’000 gefallenen Sachabschreibungen ging der Betriebsverlust von 910’000 CHF auf 822’000 CHF zurück. Unter dem Strich erzielte die UFD einen Verlust von 382’000 CHF nach einem negativen Wert von 471’000 CHF im Vorjahr. Diese Verbesserung führt die Gesellschaft auf die gesteigerte Effizienz und die strikte Kostenkontrolle zurück. Wegen des Verlustausweises müssen die Aktionäre aber dennoch auf eine Dividende verzichten.

Für das laufende Jahr zeichnet sich eine weitere Belastung durch die Freigabe des Euro-Wechselkurses gegenüber dem Schweizer Franken ab. Die sich stetig verändernden Marktbedingungen fordern der UFD sehr viel ab. So muss etwa die Software stetig weiterentwickelt werden, was auch weiterhin zu hohen IT-Kosten führen wird. Die anstehende Einführung eines neuen Systems belastet die Rechnung zusätzlich, erlaubt aber gleichzeitig Einsparungen beim Personal.

Die Zahlen der UFD fallen wenig erfreulich aus. Nach einem zweiten Verlustjahr in Folge müssen die Aktionäre nun auch noch auf eine Dividende verzichten. Angesichts der sehr hohen Informatik- und Administrativkosten drängt sich ein schaler Beigeschmack auf. Die von verschiedenen Aktionären geäusserte Vermutung, in dieser Position seien Abgeltungen an die Galenica enthalten, ist zumindest nicht als vollkommen abwegig anzusehen. Sofern dies zutrifft, würde die Galenica zulasten der freien Aktionäre der UFD, die einen Anteil von gut 25% am Unternehmen besitzen, doppelt profitieren. Auf der einen Seite ist Galenica der Hauptlieferant der UFD, und auf der anderen Seite würden zusätzlich noch Honorare fliessen. Ob dies tatsächlich so zutrifft, kann allerdings nicht mit Sicherheit bestimmt werden. Sicher ist indessen, dass die freien Aktionäre zumindest für das Geschäftsjahr 2014 keine Dividende erhalten.

Zu keiner Kritik Anlass bietet jedoch die solide Bilanzstruktur der UFD. Mit einer Eigenmittelquote von 70.5% per Jahresende 2014 ist die Gesellschaft sehr solide finanziert. Allerdings sind auch in der Bilanz die Spuren des Einflusses der Galenica unverkennbar. Bei einer Bilanzsumme von 43.8 Mio. CHF entfallen auf der Aktivseite 42.4 Mio. CHF auf das Umlaufvermögen. Hiervon wiederum entfallen fast 22 Mio. CHF oder über 50% der Bilanzsumme auf Guthaben der Galenica. Gleichzeitig sind auf der Passivseite Verbindlichkeiten gegenüber der Galenica von 4.2 Mio. CHF bei Gesamtverbindlichkeiten von 12.8 Mio. CHF enthalten.

Die Aktien der UFD werden auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) gehandelt. Aktuell werden die Titel zu Geldkursen von 4’000 CHF gesucht und zu Briefkursen von 4’600 CHF offeriert. Der letztbezahlte Preis der Papiere stammt vom Dezember 2014 und liegt bei 4’300 CHF. Eine Bewertung der Papiere anhand des KGV scheidet wegen des Verlustausweises ebenso aus wie eine Beurteilung der Ausschüttungsrendite. Als Bewertungskriterium in Betracht kommt daher der Substanzwert der Papiere. Dieser übersteigt den aktuellen Marktwert deutlich. Mit einem ausgewiesenen Buchwert von fast 6’200 CHF pro Aktie werden die Titel auf Basis des Geldkurses mit einem Abschlag von gut 35% zum inneren Wert gehandelt. Angesichts der Unsicherheiten und der schwachen Geschäftszahlen erstaunt dieser Abschlag aber wenig. Zudem dürften auch künftig kaum schwarze Zahlen ausgewiesen werden, wodurch der Buchwert fallen dürfte. Als einziges mögliches Anlagekriterium verbleibt die Hoffnung auf ein Abfindungsangebot durch die Galenica-Gruppe über dem aktuellen Kurs. Eine derartige Offerte ist zumindest vorderhand nicht in Sicht, so dass sich ein Besitz der Papiere nicht aufdrängt. Vor allem ist daran besonders stossend, dass die Galenica Hauptlieferant der UFD ist und somit möglicherweise doppelt profitiert, während die freien Aktionäre, die einen Anteil von rund 25% am Unternehmen halten, leer ausgehen.