Die Générale-Beaulieu-Holding SA (Beaulieu) teilte ihren Aktionären in einem Brief vom 28. Januar 2016 mit, dass die Gesellschaft weiterhin eigenständig bleiben möchte. Die Gruppe Genolier Swiss Medical Network (GSMN) habe eine Offerte zur Integration der Beaulieu in die GSMN unterbreitet. GSMN gehört zur börsenkotierten AEVIS VICTIORIA-Gruppe. Wir berichteten im Herbst hierüber. Der Beitrag kann hier nachgelesen werden. Nach einer eingehenden Prüfung der Offerte durch die Geschäftsleitung unter Beiziehung eines Finanzfachmanns hat sich der Verwaltungsrat der Beaulieu entschieden, die Offerte definitiv abzulehnen. Dabei seien alle Aspekte in finanzieller und technischer sowie personeller Hinsicht genauestens unter die Lupe genommmen worden, schreibt Beaulieu weiter. Die aktuellen Marktbedingungen des Gesundheitssektors wurden der Offerte gegenübergestellt. Der VR der Beaulieu sei überzeugt, dass die Gesellschaft über eine exzellente Reputation verfüge, hervorragendes Personal habe und die aktuell vom Markt erwarteten medizinischen Dienstleistungen anbiete.
Neue Tagesklinik als Meilenstein
Ein Meilenstein für die Beaulieu stellt die im November 2014 eröffnete Tagesklinik dar, deren Aufbaukosten die Rechnung des Jahres 2014 belasteten. Die erwarteten Mehreinnahmen ab 2015, die zu einem Anstieg des Gewinns führen sollten, scheinen sich zu bestätigen. Wie dem Aktionärsbrief weiter entnommen werden kann, fielen die Zahlen für das Jahresende 2015 und den Jahresstart ins 2016 ermutigend aus. Nach den aktuell schwierigen Zeiten zeigt sich der VR optimistisch, dass die Gesellschaft wieder zulegen kann. Der VR und die Geschäftsleitung setzen alles daran, an die frühere dynamische Geschäftsentwicklung anzuknüpfen. Mit der Ablehnung der Offerte kann sich die Gesellschaft nunmehr vollumfänglich dem operativen Geschäft widmen.
Aktienkäufe durch GSMN nichtig
Die Beaulieu weist in ihrem Aktionärsbrief weiter darauf hin, dass sämtliche Aktien, die von der GSMN oder ihr nahestehenden respektive verbundenen Personen erworben wurden, nichtig sind. Gemäss den Statuten der Gesellschaft werden die von dieser Gruppe erworbenen Aktien nicht ins Aktienbuch eingetragen. Dies habe zur Folge, dass die Aktien weder stimmberechtigt seien noch ein Anspruch auf Dividendenzahlungen bestehe. Analog gelte dies für den Erwerb von Aktien durch weitere Konkurrenten der Beaulieu, unabhängig von einer geplanten Übernahme der Gesellschaft.
Unsere Vermutung, die GSMN plane eine Übernahme der Beaulieu-Gruppe, hat sich bestätigt. Auch unsere Einschätzung, dass sich Beaulieu in einer Position der Stärke befindet, wird durch den Entscheid des VR, die Offerte abzulehnen, bestätigt. Auch wenn die Details der Offerte nicht bekannt sind, dürfte der zu tiefe Preis eine wesentliche Rolle bei der Ablehnung gespielt haben. Mit einem Umsatz von 91 Mio. CHF erzielte die Générale-Beaulieu Holding in 2014 einen Betriebsgewinn vor Abschreibungen (EBITDA) von 11.4 Mio. CHF (- 9.1%) und einen Reingewinn von 4.4 Mio. CHF (- 32.7%). Die EBITDA-Marge lag bei 12.4% (Vorjahr: 14.0%). Diese trotz der Kosten des Aufbaus der Tagesklinik guten Zahlen sollten für 2015 nochmals deutlich übertroffen werden. Beim Umsatz sollte die Marke von 100 Mio. CHF zumindest in Griffweite gerückt sein. Eine EBITDA-Marge in der Grössenordnung von 15% dürfte wenig überraschen.
Bei den Aktien der Beaulieu ist zu beachten, dass die Gesellschaft über zwei verschiedene Titelkategorien verfügt. Die auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) gehandelten Titel verfügen über einen Nennwert von 50 CHF (5’800 Aktien) und sind gegenüber den nicht handelbaren Namenaktien mit einem Nennwert von 1’300 CHF (1’700 Aktien) nicht privilegiert. Zuletzt wurden für die Aktien auf OTC-X Kurse von 14’000 CHF gezahlt. Wir betrachten daher eine Bewertung anhand der Gesamtzahl der Aktien (unabhängig von deren Nennwerten) von 7’500 Titeln als sinnvoll. Damit ist Beaulieu mit 105 Mio. CHF bewertet. Aus diesen Zahlen lässt sich für das Jahr 2014 bei ausgewiesenen Eigenmitteln von knapp 89 Mio. CHF ein Buchwert von knapp 12’000 CHF pro Titel ermitteln. Dieser Wert dürfte allerdings den Substanzwert der Gesellschaft nur zu einem geringen Teil widerspiegeln. Besonders in den Immobilien der Gesellschaft an sehr attraktiver Lage in Genf dürften nicht unerhebliche stille Reserven schlummern. Als nahezu gesichert erachten wir eine Dividendenausschüttung für 2015 in Vorjahreshöhe von 400 CHF pro Aktie. Keinesfalls ausgeschlossen werden kann eine Erhöhung. Auch auf der Basis der Ausschüttung von 400 CHF weisen die Aktien eine im aktuellen Tiefzinsumfeld attraktive Rendite von 2.85% auf.
Unter der Annahme einer EBITDA-Marge von 14% für 2015 bei einem Umsatz von 100 Mio. CHF lässt sich ein Kurs-Ertragsverhältnis auf der Basis des EBITDA von rund 7.5 ermitteln, das keinesfalls überteuert erscheint. Wegen der hohen Sachabschreibungen, die die betrieblich notwendigen Werte nicht unerheblich übersteigen, erscheint eine Bewertung der Aktien auf der Basis des EBITDA und des Substanzwerts angezeigt. Diese Kennzahlen lassen selbst auf dem aktuell hohen Kursniveau von 14’000 CHF keine Überbewertung erkennen. Allerdings besteht die Wahrscheinlichkeit, dass der GSMN nahestehende Personen in der nächsten Zeit ihre Aktien verkaufen werden, sofern dies nicht bereits erfolgt ist. Dies könnte sich kursbelastend auswirken. Für langfristig agierende Anleger dürfte sich ein Kauf der Titel bei einem Kursrücksetzer rentieren.
