Die La Goule SA musste im Jahr 2015 einen deutlichen Rückgang der Produktion im eigenen Wasserkraftwerk am Doubs verbuchen. Wegen des sehr trockenen Sommers 2015 fiel die Produktion um 7.33 GWh (Gigawattstunden) auf 19.64 GWh. Dieser sehr tiefe Wert liegt um gut 5 GWh unter dem Durchschnitt der letzten Jahre. Trotz der ungünstigen Witterungsverhältnisse hat die Gesellschaft sämtliche Anforderungen des neuen Bezugsreglements (siehe Blog-Beitrag vom 13.05.2015) eingehalten. Die entsprechenden Vereinbarungen sind nach wie vor provisorisch und sollen bis Jahresende 2016 durch ein definitives Reglement ersetzt werden. Mit vom zum erlassenden definitiven Reglement hängt auch die Zukunft der Stromproduktion von La Goule ab. Die derzeit noch in Betrieb befindlichen Anlagen müssen nach Ablauf der Konzession in neun Jahren ersetzt werden. Ein kostenintensiver Neubau der Anlagen, die bis zum Konzessionsablauf ohne grosse Investitionen weiterbetrieben werden können, wird nur dann erfolgen, wenn ein rentabler Betrieb des neuen Kraftwerks erwartet werden kann. Neben der Restwassermenge, die dem Doubs zugeführt werden muss, spielt die Preisentwicklung am Strommarkt eine entscheidende Rolle. Derzeit zeichnet sich indessen kein Ende der Tiefpreisphase ab.
Stromverkaufsmenge steigt deutlich
La Goule steigerte im 2015 die Stromverkaufsmenge um 17.7 GWh auf fast 140 GWh, entsprechend einem Plus von 14.5%. Der starke Anstieg geht auf den Abschluss eines Belieferungsvertrags der Gemeinde St. Imier mit der SACEN SA, welche neben der Stadt Delémont und St. Imier sechs Gemeinden mit Strom versorgt, zurück. Wegen der tieferen Produktion des eigenen Wasserkraftwerks stieg daher die von der BKW FMB Energie AG, dem Hauptaktionär der La Goule, bezogene Strommenge um 25.1 GWh auf 1233 GWh an. BKW besitzt 84.3% an La Goule.
Trotz der deutlich höheren Stromverkaufsmenge stiegen die Einnahmen aus Energieverkäufen nur um 6.7% auf 22.9 Mio. CHF an. Verantwortlich für das im Vergleich zur Stromabgabe deutlich unterproportionale Plus ist der weiter andauernde Preisrückgang im Strommarkt. Einen erheblichen Rückgang um 26.8% auf 1.5 Mio. CHF verzeichnete das Auftragsvolumen für Dritte. Inklusive aktivierter Eigenleistungen und Nebenprodukte stiegen die gesamten Einnahmen im Geschäftsjahr 2015 um 4.8% auf 25.9 Mio. CHF an. Auf der Kostenseite profitierte La Goule von den günstigeren Strompreisen. So erhöhten sich die Ausgaben für den von der BKW bezogenen Strom trotz eines Mengenanstiegs von 25.5% nur um 10% auf 12.4 Mio. CHF. Einen deutlichen Anstieg in Höhe von 5.9% auf 4.3 Mio. CHF verzeichneten die Personalausgaben. Dieses Plus geht auf die Neubesetzung der Geschäftsleitung infolge der Pensionierung des Direktors zurück, welche zu einer zeitweiligen doppelten Besetzung verschiedener Kaderstellen führte. Um knapp 100’000 CHF auf 3.3 Mio. CHF stiegen die Materialkosten an, während die sonstigen Kosten um 150’000 CHF auf 2.5 Mio. CHF fielen. So resultierte ein Betriebsgewinn vor Abschreibungen (EBITDA) von 3.5 Mio. CHF, was gegenüber dem Vorjahr einem Minus von 125’000 CHF oder 3.4% entspricht. Nach leicht tieferen Sachabschreibungen von 1.3 Mio. CHF (minus 72’000 CHF) resultierte ein EBIT von 2.45 Mio. CHF nach 2.5 Mio. CHF im Vorjahr. Nach einem höheren Steueraufwand (plus 36’000 CHF auf 937’000 CHF) resultierte ein Rückgang des Reingewinns um 9% auf 1.6 Mio. CHF. Die Aktionäre erhalten eine gegenüber dem Vorjahr unveränderte Dividende von 90 CHF pro Aktie.
Die Geschäftszahlen der La Goule fallen auch für 2015 erfreulich aus. Wie in der Vergangenheit ist allerdings eine komplette Analyse der Zahlen nur sehr schwer möglich, da La Goule zulasten der Erfolgsrechnung Rückstellungen bildet. Immerhin weist die Gesellschaft im Geschäftsbericht offen darauf hin. Eine derartige Praxis dürfte es auch bei zahlreichen anderen Energiefirmen geben, aber ohne einen klaren Hinweis auf dieses Vorgehen. Somit dürfte bei vielen Firmen der Branche und nicht nur bei der La Goule der ausgewiesene Gewinn deutlich tiefer ausfallen als der wirtschaftliche Gewinn. Ein Indiz liefern die bilanziellen Angaben zu den Rückstellungen, die bei der La Goule im Berichtsjahr um netto 1.1 Mio. CHF aufgestockt wurden. Während die kurzfristigen Rückstellungen zumindest teilweise notwendig sein sollten, wie dies deren Rückgang um 0.6 Mio. CHF im Berichtsjahr vor Augen führt, dürften die langfristigen Rückstellungen nahezu vollumfänglich Eigenmittelcharakter aufweisen. Unter den kurzfristigen Rückstellungen dürften mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit solche für Kundenvorauszahlungen enthalten sein, die im Verlauf des Jahres wieder aufgelöst werden müssen. Der Anstieg der langfristigen Rückstellungen in Höhe von 1.7 Mio. CHF dürfte vollumfänglich dem Unternehmensgewinn zuzuschlagen sein. Selbst wenn hiervon der Rückgang der kurzfristigen Rückstellungen in Höhe von 0.6 Mio. CHF berücksichtigt wird, lässt sich ein wirtschaftlicher Gewinn von 2.7 Mio. CHF statt der ausgewiesenen 1.6 Mio. CHF ermitteln.
Die Aktien von La Goule werden auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) gehandelt. Auf der Basis des letztbezahlten Kurses von 2’700 CHF weisen die Aktien eine attraktive Dividendenrendite von 3.3% auf. Gemessen am ausgewiesenen Reingewinn weisen die Papiere ein hohes KGV von 23.9 aus, welches sich unter Berücksichtigung der Bildung von Rückstellungen auf akzeptable 14 reduziert. Ähnlich stellt sich die Lage beim Buchwert dar. Während der ausgewiesene Buchwert 835 CHF beträgt, dürfte der Substanzwert weitaus höher liegen. Unter Einbezug der langfristigen Rückstellungen lässt sich ein Wert von gut 2’400 CHF pro Aktie ermitteln. Der echte Substanzwert sollte indessen noch weitaus höher liegen.
Es dürfte allerdings für den Privatanleger kaum möglich sein, den Substanzwert der Titel je zu realisieren. Allerdings bestehen nicht ganz unbegründete Hoffnungen auf die Ausschüttung einer hohen Sonderdividende. Dies dürfte besonders dann der Fall sein, wenn sich abzeichnet, dass ein Neubau des Wasserkraftwerks infolge der zu strikten regulatorischen Einschränkungen und der anhaltend tiefen Strompreise keine valable Option darstellt. In diesem Fall dürfte eine hohe Sonderausschüttung anstehen. Bis zu diesem Zeitpunkt ist angesichts der geringen Kosten für den Betrieb des Kraftwerks und der günstigen Strombezugspreise, die ein ansehnliches Resultat erlauben, mit einer zumindest konstanten Ausschüttung zu rechnen. Dies macht die Papiere vor allem als Ersatz für Obligationen, die eine weit tiefere Rendite aufweisen, interessant. Deutliche Kursrückgänge erscheinen wenig wahrscheinlich. Allerdings könnte der Verkauf eines kleineren Aktienpakets aufgrund der geringen Handelsvolumen zu einem Kursminus führen.
