Die Centralschweizerische Kraftwerke AG (CKW) litt im per 30. September 2016 beendeten Geschäftsjahr 2015/16 unter den anhaltend schwierigen Marktbedingungen im Stromgeschäft. Wie das Unternehmen bereits im September ankündigte, führte ein hoher Wertberichtigungsbedarf zu einem Verlustausweis. Die CKW sah sich daher veranlasst, die Investoren über den budgetierten Korrekturbedarf, der sich als Folge der weiterhin tiefen Strommarktpreise aufdrängte, zu unterrichten (siehe unser Bericht). Wie dem neuesten Geschäftsbericht entnommen werden kann, sah sich die CKW daher veranlasst, die Rückstellungen für belastende Energiebeschaffungsverträge um 202.5 Mio. CHF aufzustocken. In diesem Zusammenhang nicht übersehen werden dürfen die Beteiligungen der CKW an den Kernkraftwerken Gösgen (6.5%) und Leibstadt (11.4%) sowie die eigenen Wasserkraftwerke. Im aktuellen Marktumfeld stellen diese Beteiligungen ebenso wie die Langfristverträge eine Hypothek dar. Solange sich die Strommarktpreise weiterhin auf dem tiefen Niveau bewegen, lassen die langfristigen Energiebeschaffungsverträge und die Gestehungskosten der Stromproduktion der eigenen Werke Verluste erwarten. Diese wurden von der CKW nach der Discounted-Cashflow-Methode (DCF) ermittelt und der Jahresrechnung belastet. Dabei wird der Vertragslaufzeit und der erwarteten Nutzungsdauer der Kraftwerke Rechnung getragen. Gemäss den von der CKW angewendeten sehr transparenten Rechnungslegungsvorschriften IFRS sind für die erwarteten Verluste entsprechende Rückstellungen zulasten der Erfolgsrechnung zu bilden. Diese können bzw. müssen bei einer entsprechend positiven Entwicklung der Strommarktpreise, die sich allerdings zumindest kurz- bis mittelfristig nicht abzeichnet, wieder aufgelöst werden.
Ein weiterer belastender Faktor des Berichtsjahres stellte ein Bundesgerichtsentscheid vom 20. Juli 2016 über die Verrechnung der Gestehungskosten der CKW für die Zeit ab 2008 dar. Die entsprechende Verfügung der Strommarktbehörde ElCom aus dem Jahr 2013 wurde abschliessend vom Bundesgericht gutgeheissen, was bewirkt, dass die von der CKW geltend gemachten verrechenbaren Kosten nur teilweise anerkannt werden. Dies führte ebenfalls zu einer Bildung von Rückstellungen zulasten der Erfolgsrechnung des Berichtsjahres im Umfang von 25.4 Mio. CHF.
Bereinigtes operatives Geschäft nur leicht schwächer
Die nochmals gesunkenen Marktpreise haben sich negativ auf das um Sonderfaktoren bereinigte Ergebnis des Segments Energie ausgewirkt, teilt die CKW ihren Aktionären im Geschäftsbericht mit. So konnten die marktberechtigten Kunden, die ihren Stromanbieter selbst frei wählen können, von den tiefen Handelspreisen am Markt profitieren. Zudem führten kurzfristige Ausfälle der eigenen Kraftwerke zu einer geringeren Energieproduktion. Trotz der tieferen Produktionskosten, welche die belastenden Faktoren abfederten, verbuchte die CKW im Segment Energie einen Rückgang des Betriebsgewinns (EBIT) um 6.7 Mio. CHF auf 36.3 Mio. CHF. Hingegen stieg das EBIT des Netzgeschäfts um 4.3 Mio. CHF auf 66.1 Mio. CHF an. Hierzu trugen der regulierte Bereich mit 1.8 Mio. CHF und der nicht regulierte Bereich mit 2.5 Mio. CHF bei. Im Installationsgeschäft musste die CKW trotz des höheren Volumens einen Rückgang des EBIT um 2.3 Mio. CHF auf 9.8 Mio. CHF verbuchen. Verantwortlich hierfür sind der verschärfte Preisdruck und das Auslaufen mehrjähriger Grossprojekte.
Tiefe Preise belasten das Ergebnis des Energiegeschäfts massiv
Die CKW konnte im Berichtsjahr die Stromabsatzmenge deutlich um 16.4% auf 7’132 Mio. Kilowattstunden (KWh) erhöhen. Dennoch sanken die Nettoumsätze aus dem Energiegeschäft und der den Kunden verrechneten Netznutzungsgebühren um 1.9% auf 647.9 Mio. CHF. Dies verdeutlicht den anhaltenden Zerfall des Strommarktpreises klar. Zuzulegen vermochte die CKW beim Installationsgeschäft, das ein Plus von 2.3% auf 154.1 Mio. CHF erzielte. Zusammen mit den Erträgen aus dem Energiehandel und den Bestandsveränderungen resultierte so ein Rückgang des Nettoumsatzes um 0.2% auf 806.6 Mio. CHF. Aus aktivierten Eigenleistungen und sonstigen Betriebserträgen wurden 39.7 Mio. CHF nach 38.5 Mio. CHF im Vorjahr verbucht, was zu Gesamteinnahmen von 846.3 Mio. CHF nach 847 Mio. CHF im Vorjahr führte. Auf der Kostenseite fallen die massiv von 421.3 Mio. CHF auf 582.5 Mio. CHF angestiegenen Kosten für Energiebeschaffung und Waren auf. In dieser Position enthalten sind belastende Rückstellungen in Höhe von 172.3 Mio. CHF für die Energiebeschaffungsverträge, nachdem im Vorjahr noch ein positiver Wert von 2.8 Mio. CHF resultierte. Die effektiven Strombeschaffungs- und Netzkosten betrugen 361 Mio. CHF nach 375.4 Mio. CHF im Vorjahr. Der Ausbau des Installationsgeschäfts liess auch die Warenkosten um 0.5 Mio. CHF auf 49.2 Mio. CHF ansteigen. Die gesteigerten Aktivitäten verursachten beim Personalaufwand ebenfalls ein Plus von 4.1% respektive 6.8 Mio. CHF auf 170.1 Mio. CHF.
Abschreibungen gehen deutlich zurück
Im Ergebnis führte dies zu einem Betriebsverlust vor Abschreibungen (EBITDA) von 21.6 Mio. CHF nach einem Vorjahresgewinn von 162.8 Mio. CHF. Die Abschreibungen sanken im Vergleich zum Vorjahr um 19.2 Mio. CHF auf 59.4 Mio. CHF. Der Rückgang geht vor allem auf die um 17.2 Mio. CHF gesunkenen Wertminderungen der Sachanlagen infolge der tiefen Strommarktpreise zurück. Bereits im Vorjahr wurden hier Wertberichtigungen auf die Kraftwerke gebildet. Auch diese Position ist der Rechnungslegung IFRS geschuldet, die eine Werthaltigkeitsprüfung der Anlagen im Hinblick auf die erwarteten zukünftig erzielbaren Energiepreise erfordert. Insgesamt resultierte so ein negatives EBIT von 81 Mio. CHF nach einem Betriebsgewinn von 84.2 Mio. CHF im Vorjahr. Deutlich tiefere Währungsverluste und ein positiver Steuereffekt führten zu einem Reinverlust von 69.7 Mio. CHF nach einem Vorjahresgewinn von 70.1 Mio. CHF. Die Aktionäre erhalten eine gegenüber dem Vorjahr um 1 CHF auf 2 CHF pro Aktie reduzierte Dividende.
Weiterhin schwieriges Marktumfeld
Für das laufende Geschäftsjahr 2016/17 erwartet die CKW ein weiterhin herausforderndes Umfeld. Die Energiepreise werden auf dem tiefen Niveau verharren, und die Margen des Stromgeschäfts werden weiterhin unter Druck bleiben. Die Gesellschaft hält an der bisherigen Strategie fest und setzt auf den weiteren Ausbau des Dienstleistungsgeschäfts. So will das Unternehmen die Kundenorientierung weiter ausbauen und sich so dem veränderten Konsumverhalten anpassen. Die gesamte Branche befindet sich in einem Umbruch, in dessen Rahmen der Kunde mehr und mehr die Regie übernimmt. Die Abnehmer sind sensibilisiert für den Energiekonsum und wollen selbständig Massnahmen zur Effizienzsteigerung durchführen. Dies umfasst beispielsweise die Beteiligung an einer nachhaltigen Stromproduktion mittels Solaranlagen. Eine rege Nachfrage verzeichnet die CKW bei Batteriespeichern, die es erlauben, die selbst produzierte Energie zumindest partiell zu speichern.
Die Geschäftszahlen der CKW reflektieren das aktuelle schwierige Marktumfeld der Energiebranche. Da das Unternehmen die IFRS-Bilanzierungsregelungen anwendet, fällt die Berichterstattung sehr transparent aus. Diesem Vorteil steht der Nachteil der Bildung von Rückstellungen zulasten der Erfolgsrechnung gegenüber. Um die operative Ertragskraft der Gesellschaft beurteilen zu können, dürfen diese Sonderfaktoren nicht berücksichtigt werden. So lässt sich ein EBIT von 112.2 Mio. CHF für das abgelaufene Geschäftsjahr nach 114.6 Mio. CHF im Vorjahr ermitteln. Dieser Wert kann nicht nur angesichts des sehr schwierigen Umfelds als gut angesehen werden. Trotzdem dürfen die Investoren die in den Sonderfaktoren vorweggenommenen Verschlechterungen der künftigen operativen Ergebnisse nicht übersehen.
Auch nach dem Verlustausweis verfügt die CKW über eine grundsolide Bilanz mit einer Eigenmittelquote von knapp 60% exklusive Minderheitsanteilen. Den ausgewiesenen Eigenmitteln von 1’292 Mio. CHF stehen Rückstellungen von 388 Mio. CHF gegenüber. Auch wenn diese angesichts des schwierigen Umfelds kaum Eigenmittelcharakter aufweisen dürften, stellen sie doch ein ansehnliches Polster für zukünftige negative Entwicklungen dar. So sollte es der CKW gelingen, auch weitere schwierige Jahre ohne Schwierigkeiten zu überstehen.
Die Aktien der CKW werden auf der ausserbörslichen Plattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) gehandelt. Auf der Basis des letztbezahlten Kurses von 205 CHF werden die Titel mit einem kleinen Abschlag von knapp 10% zum ausgewiesenen Buchwert per 30. September 2016 bewertet. Als tief angesehen werden muss auch in der aktuellen Tiefzinsphase die Dividendenrendite von knapp unter 1%. Eine Bewertung der Titel auf der Basis des KGV entfällt wegen des Verlustausweises. Nicht übersehen werden darf, dass die Margen weiter unter Druck bleiben werden. So können trotz der bereits sehr hohen Wertberichtigungen und Rückstellungen Neubildungen zulasten der Erfolgsrechnung keinesfalls ausgeschlossen werden. Als Lichtblick präsentiert sich indessen der Immobilienbestand. Da die Gesellschaft ein nicht unerhebliches Immobilienvermögen besitzt, sollte der Substanzwert selbst bei deutlichem Abschreibungsbedarf keinesfalls tiefer ausfallen als der Buchwert. Aus den neuen Geschäftsfeldern, zu nennen ist hierbei insbesondere das Rechenzentrum, könnten zukünftig ansehnliche Deckungsbeiträge erzielt werden. Wegen der tiefen Rendite eignen sich die Papiere aktuell nur wegen des Substanzwerts zur Anlage. Sollten sich die neuen Geschäftsfelder als margen- und ertragsreich erweisen, wäre eine Neueinschätzung angebracht. Hingegen zeichnet sich im Strommarkt auch weiterhin keine Entspannung der Situation ab, so dass die CKW auch weiterhin unter den hohen Kosten der eigenen Kraftwerke leidet.
