Schweizer Versicherungsaktien: Unsichere Dividenden, mangelnde Fristenkongruenz und Konsolidierungsdruck – wie die Versicherungsmathematik durch Notenbanken und Regierungen zur Ungleichung wird

Eigentlich haben die Versicherungen die Finanzkrise von 2008 und die schwierigen Jahre danach bisher mit Bravour gemeistert. Die Gewinne sind zwar gesunken, blieben aber stets positiv. Die Bilanzen sind unverändert solide. Doch bei Anlegern sind Assekuranztitel trotzdem nicht gerade beliebt. Die Dividendenrenditen bis zu 6% werden eher als Warnsignal interpretiert. Zu Recht, denn das dicke Ende kommt noch.

Während Banken direkt und unmittelbar von Krisen und Crashs betroffen sind und deshalb in aller Regel schnell reagieren, ist das Risikoprofil bei Versicherungen ganz anders gelagert. Sie investieren langfristig, denn vor allem müssen die Versicherungen ihre zukünftigen Zahlungsverpflichtungen erfüllen können – aus Schadensfällen, Unfällen, Katastrophen und dem Ableben der Policenhalter im Kapitallebensversicherungsgeschäft.

Anleihen dominieren Versicherungsanlagen

Mehr noch als bei den Pensionskassen liegt der Schwerpunkt der Portfolien in der Versicherungswirtschaft traditionell bei Anleihen. Über Jahrzehnte hat das Geschäftsmodell auch bestens funktioniert. Langlaufende Staatsanleihen und dazu in geringerem Mass Unternehmensanleihen guter Bonität machen rund 75% des Anlagevolumens aus. Immobilien, Aktien und in sehr geringem Umfang Alternative Anlagen wie Infrastruktur, Private Equity oder Agrarflächen bilden abgesehen von Liquidität den Rest.

Solange die Anlageergebnisse in einem „normalen Zinsumfeld“ zufriedenstellend waren, erzielten die Versicherungen die Differenz zu ihren Kosten als Gewinn. Nach Schätzung von Experten der Aufsichtsbehörden benötigen die Versicherungen heute ein Anlageergebnis von rund 4% p.a., um kostendeckend arbeiten zu können. Demgegenüber liegen aufgrund des seit Jahren niedrigen bis negativen Zinsumfeldes die Anlagerenditen tatsächlich nur bei 2% bis 2.5%.

Garantieverzinsung und Nullzinspolitik

Der wohl wichtigste Faktor für die mageren Anlageergebnisse ist die seit 2008 von nahezu allen Notenbanken verfolgte Nullzinspolitik, die in der Schweiz sogar in eine Negativzinspolitik übergegangen ist. Folge: Versicherungen und andere Kapitalsammelstellen können Neuanlagen und Wiederanlagen endfälliger Anleihen nur zu den vorherrschenden Marktbedingungen tätigen. Und das bedeutet eine kontinuierliche Schmälerung der Gesamtrendite. Die liegt bei den Lebensversicherern in immer höherem Ausmass unter den Garantieverzinsungen, die, je nach Land, 50% bis 84% des Policenbestandes betreffen.

Strukturelle Diskrepanzen

Als Folge der Strukturveränderungen an den Bondmärkten haben Versicherungen und Pensionskassen ein strukturelles Problem mit der Fristenkongruenz. So gelten heute 10-jährige Anleihen schon als „very long bonds“, während die früher sehr verbreiteten 30-jährigen Staatsanleihen stark an Bedeutung verloren haben. Die Staaten haben während der langen Phase rückläufiger Inflation(serwartungen) ständig die Laufzeiten der emittierten Anleihen verkürzt, um die Zinslast trotz steigender Schulden zu verringern, da Kurzläufer bei normaler Zinsstrukturkurve tiefere Zinsen bieten.

Doch aus Sicht des Lebensversicherers sieht die Sache anders aus. Eine Police über 1 Mio. CHF, 1990 abgeschlossen und 2025 fällig, ist mit einer Garantieverzinsung ausgestattet, die auf Basis des damaligen Zinsumfeldes über den nun seit Jahren üblichen Sätzen liegt. Mangels langlaufender Anleihen bleibt der Versicherung nur, in kürzere Laufzeiten zu investieren. Es liegt nicht an mangelndem Sachverstand oder der fehlenden Verantwortung der Assekuranz, sondern an den von Staaten und Notenbanken diktierten Marktbedingungen, dass die ganze Industrie ihr „ehernes“ und über allem sonst stehendes Gebot der Fristenkongruenz nicht umsetzen kann. Dies hat weitreichende Auswirkungen.

Hohe Wettbewerbsintensität

Sollten die deflatorischen Kräfte weiterhin zu Disinflation und einem Zinsniveau nahe null führen, wird die Substanz der Versicherungswirtschaft sukzessive ausgehöhlt. Diese Befürchtungen schlagen sich seit längerem in der Bewertung der Aktien an der Börse nieder. Dazu kommt, dass die angezählten Versicherungsgesellschaften von zunehmend vielen Seiten unter Wettbewerbsdruck kommen. So drängen Hedge Funds und Pension Funds sowie Private Equity Investoren mit immer grösserer Macht in die lukrativen Sparten wie Katastrophenversicherungen vor. Deren Anteil an den „Speziellen Risiken“ liegt inzwischen bei über 12%. Im Rückversicherungsgeschäft ist das Kapital seit 2008 um 70% durch Alternative Finance gestiegen und drückt auf die Prämienfestsetzungsspielräume.

Digitale Disruption im Versicherungsgeschäft

Ein weiteres Einfallstor bildet die Digitalisierung, die inzwischen auch den Versicherungsbereich erreicht hat. Sogenannte InsurTech-Unternehmen verändern die Kundenerfahrung und gewinnen durch sympathische und intuitive Interfaces immer mehr Marktanteile. Millennials managen ihre Versicherungen auf dem SmartPhone und vergleichen und wechseln mit einem Klick. Die alte Markentreue ist dahin. Das Image der Versicherungsgesellschaften wirkt zunehmend anachronistisch und ist aus Sicht des privaten Endverbrauchers kaum attraktiv.

Revival der Langläufer

Angesichts des aus Emittentensicht attraktiv niedrigen Zinsniveaus ist inzwischen die Bereitschaft der Staaten gestiegen, mehr Langläufer zu begeben. Sogar 100-jährige Anleihen, z.B. von Mexiko und Belgien, sind emittiert worden. Auch die Infrastrukturinvestitionen, die Trump angekündigt hat, sollen durch sehr langfristige Bonds finanziert werden. Dies erleichtert es den Versicherungen und Pension Funds, auf eine wieder gesündere Fristenkongruenz hinzuarbeiten, denn, wie jeder Banklehrling weiss, besteht das ultimative Existenzrisiko für Finanzinstitutionen darin, ihre langfristigen Vermögenswerte bei vollem Zinsänderungsrisiko kurzfristig zu refinanzieren.

Laufzeiten und Liquidität

Da es hierbei um grosse Kapitalien geht und auch die Bondmärkte trotz ihrer nominalen Grösse nicht mehr so liquide wie vor 2008 sind, könnte es zu einem Feedback-Loop durch die Verlängerung der Laufzeiten bei den Kapitalsammelstellen kommen. Zum einen sind die Notenbanken selbst durch die QE-Massnahmen zur grössten Gruppe von Anleihehaltern geworden. Zum anderen ist die Liquidität ganz erheblich durch Regulierungsschritte seit 2008 verringert worden. So dürfen die sogenannten Broker-Dealer keine grossen Anleihebestände in ihren Büchern haben, ohne entsprechend angehobene Kapitalunterlegung. Die Akteure sind nicht bereit, die zusätzlichen Kosten und Risiken für die Bereitstellung von Liquidität am Markt zu übernehmen. Folge: Auch an den einst superliquiden low-beta-Bondmärkten kommt es zu Flash-Crashs und hoher Volatilität.

Die zu erwartende höhere Nachfrage nach Langläufern wird trotz des höheren Angebots dann den Effekt haben, dass die Kurse steigen und die Renditen fallen, was mangels Markttiefe die eigentliche Intention konterkariert. Eine Paradoxie, die eine Folge der Marktmanipulationen durch Regierungen und Notenbanken ist, wo doch zuvor die „freien“ Bondmärkte zum Nutzen aller Marktteilnehmer bestens funktioniert haben. Auch in der seriösen ökonomischen Fachliteratur wird das „Financial Repression“ genannt. Es ist ein Symptom aufgeblähter Staatsapparate, die sich immer weiter ausdehnen und die Privatwirtschaft, den eigentlichen Motor der wirtschaftlichen Entwicklung, ersticken. Dabei geht es um Macht und Machterhalt, und deshalb wird sogar die Altersversorgung der Bevölkerung riskiert, ebenso die Pensions- und Versicherungswirtschaft, die unter „korrumpierten“ und „pervertierten“ Marktbedingungen zum ersten Mal seit Jahrhunderten nicht mehr wirtschaftlich arbeiten und damit ihrer volkswirtschaftlichen Funktion gerecht werden kann.

Nachfrage in G7-Ländern stagniert

Auch das schwache Wirtschaftswachstum in der Schweiz, in Europa, in der ganzen ersten Welt ist eine Folge zu hoher Staatsschulden, zu hoher Steuern und mangelnder Investitionen. As Folge der schwachen Nachfrage liegt das globale Prämienwachstum 2016 nur bei anämischen 2.4%, und soll 2017, so die Swiss Re Prognose, weiter auf 2.2% fallen. In den G7-Ländern sind es nur 1.3%, in Asien 8 bis 9%, in den Emerging Markets 5 bis 6%. Viele Versicherungsgesellschaften aus Nordamerika, Europa und Japan kaufen sich gezielt in den wachstumsstärkeren Regionen ein, wobei kulturelle Differenzen zu Brasilien, Marokko oder Indonesien nicht immer zu einer optimalen Integration führen.

Auch wenn es immer wieder mal Neugründungen gibt, so nimmt doch durch M&A-Transaktionen die Anzahl der Versicherer seit Jahren kontinuierlich ab. Kostensenkung durch Zusammenlegung von Administration, Asset Management, Vertrieb usw. ist eine der wenigen Möglichkeiten, um die Überlebenschancen zu verbessern. Weitere Motive sind geografische Diversifikation, Skaleneffekte, niedrigere Kapitalkosten, vertikale Integration und Zugang zum Kapitalmarkt.

Optionen für Versicherer

Es gibt im Grunde zwei Wege, die Versicherungsgesellschaften einschlagen können, um besser abzuschneiden. Einer besteht darin, die Anlageergebnisse zu steigern, was mehr Risiko beinhaltet. Eine typische Massnahme besteht darin, die Quote der Unternehmensanleihen zu erhöhen, die in den USA und Europa rund 20% im Anlagemix ausmachen, aber in Japan bereits 40%. Dazu kommen in geringerem Ausmass unbesicherte High-Yield Bonds, Emerging Market Bonds, Hypotheken und Kommunaldarlehen sowie Alternative Anlagen. Hedge Funds und Private Equity machen aber nur 1 bis 2% der Assets aus und können somit die Ergebnisse kaum verbessern. So oder so: Nach herkömmlicher Betrachtungsweise verschlechtert sich das Risikoprofil.

Der zweite Weg zielt darauf ab, die Risiken im Neugeschäft auf die Policenhalter zu verlagern, z.B. durch fondsgebundene Kapitallebensversicherungen und andere innovative Strukturen, bei denen keine Garantien die Verzinsung betreffend abgegeben werden. Ohne Garantien bindet das Lebensversicherungsgeschäft weniger Kapital. Für den Zeitraum 2010 bis 2013 lagen die Eigenkapitalkosten der Lebensversicherungsindustrie bei 9.6%, der Return-on-Investment jedoch nur bei 8.8%, was bedeutet, dass Kapital vernichtet wird.

Solvency II

Seit Anfang 2016 gelten die Solvency II-Regeln für die Versicherungswirtschaft, wenngleich grosszügige Übergangs- und Anpassungsfristen die Umstellung schmerzarm machen sollen. Wesentliches Merkmal ist, dass nun Aktiva und Passiva zu Marktwerten zu bilanzieren sind und nicht mehr nach Buchwerten (Anschaffungspreis). Das Eigenkapital der Versicherung ist definiert als das, was übrig bleibt, wenn die Verbindlichkeiten von den Vermögenswerten abgezogen werden. Das Eigenkapital fungiert als Risikopuffer und muss ausreichend gross sein, um jegliche Schwankungen absorbieren zu können. Dies trifft weitgehend auf die grossen Gesellschaften zu, nicht jedoch auf viele der kleineren Versicherungsgesellschaften. Bei der Mark-to-Market-Bewertung, wie jetzt gefordert, führen sinkende Zinsen zu höheren Verbindlichkeiten, was kritisch sein kann.

Schweizer Assekuranz

Für Schweizer Versicherungsunternehmen, sofern sie nicht in anderen Währungen bilanzieren wie Swiss Re und Zurich, sind die Marktbedingungen besonders schwierig geworden. Die Aktien werden trotz hoher Dividendenrenditen von den Investoren eher gemieden. Vieles weist darauf hin, dass, wie schon in den Jahren 1995 bis 1998 und 2005 bis 2008, eine Konsolidierungswelle in der Assekuranz Form annimmt. Diese ist von grenzüberschreitender Natur, und ob ausgerechnet der saturierte Hochpreismarkt Schweiz als attraktiv eingeschätzt wird, ist fraglich. Möglich ist auch, dass die Werte der zweiten Reihe mit Marktkapitalisierungen von 5 bis 10 Mrd. CHF wie Baloise, Helvetia und Swiss Life grössere Einheiten bilden. Bei Helvetia und Zurich sind zudem seit 2016 neue CEOs im Amt, die mit einem beschleunigten Anpassungsprozess Impulse setzen könnten. So oder so: Solange kein signifikant höheres Zinsniveau erreicht wird, blutet die Assekuranz langsam aus. Nahezu jede M&A-Kombination würde daher aus einer Position der Schwäche erfolgen. Aus Aktionärssicht würden grössere Einheiten lediglich das Verlustlevel durch Realisierung von Kostensenkungspotenzialen etwas reduzieren. Echter Mehrwert würde wohl in den meisten Fällen nicht geschaffen.