Das IPO-Fenster ist weit geöffnet, die Aktienbewertungen an den Börsen sind hoch und die Investoren stehen immer noch unter Anlagedruck. Das ist die richtige Grosswetterlage um den Kapitalmarkt anzuzapfen. Und obwohl der für CEVA Logistics angekündigte Emissionserlös von 1,3 Mrd. CHF vollständig der Gesellschaft zufliessen soll, ist doch der Hauptaktionär Apollo der Hauptgewinner des Börsengangs. Ein Blick hinter die Fassaden zeigt, warum.
Die Privatisierungswelle in Europa war nach der Thatcher-Revolution schon sehr weit fortgeschritten, als die niederländische ehemalige staatliche Postgesellschaft KPN schliesslich 1994 in Amsterdam an die Börse gebracht wurde. 1996 übernahm PTT, wie die Gesellschaft jetzt hiess, die australische TNT. Die war 1946 als Frachttransportgesellschaft mit einem Lastwagen gegründet und schliesslich nach Fusionen und Übernahmen nach dem Gründer Thomas Nationwide Transport (TNT) benannt worden. 1998 wurden dann die Telekommunikationsaktivitäten der niederländischen Postgesellschaft in die neue KPN ausgegliedert. Die Postdienste von PTT und die Kurier- und Logistikaktivitäten von TNT wurden dagegen in der neuen TNT Post Group zusammengefasst, die in der Folge ab 2005 TNT N.V. heissen sollte.
Buy and Build
Deren Logistiksparte, TNT Logistics, wurde dann 2006 an die Private Equity Gesellschaft Apollo, oder genauer deren Fonds VI für 1,9 Mrd. USD verkauft. Und hier beginnt die moderne Geschichte von CEVA Logistics, die heute mit rund 7 Mrd. USD Jahresumsatz zu den grossen, wenngleich nicht zu den allergrössten Logistikunternehmen zählt. CEVA Group, wie die Gesellschaft damals hiess, erwarb 2007 noch Eagle Global Logistics aus Houston, Texas, für 2 Mrd. USD, um auf eine kritische Grösse zu kommen und veranlasste das Management beider Gesellschaften dazu, sich nennenswert durch Aktienkäufe an der neuen, fusionierten Gesellschaft CEVA Logistics zu beteiligen. Insgesamt 20 Mio. USD investierten die Manager durch das „requirement for all senior managers to have an investment in the company“ – und verloren diese vollständig, weil der Hauptaktionär Apollo dann bis 2012 für 1,1 Mrd. USD diskontierte Schuldtitel von CEVA Logistics aufgekauft hatte und anschliessend im Alleingang einen Debt-for-Equity Swap durchsetzte.
Erster IPO-Anlauf 2012
Bereits für 2012 hatte Apollo geplant, die mittlerweile mit 2,7 Mrd. Euro verschuldete Gesellschaft an die Börse zu bringen, um die Schulden mit dem Emissionserlös zu reduzieren, was dann jedoch nicht erfolgte. CEVA war auch hart von der Finanzkrise 2008/2009 betroffen, wurde von den Ratinggesellschaften kräftig abgestuft (S&P auf B-) und tauschte ausstehende Schuldtitel zu 47%-62% des Nennwertes gegen neue ein, eine wenig elegante Form der Schuldenreduzierung. 2012 beschäftigte CEVA nach Überwindung des Tiefs 50 000 Mitarbeiter, war in 170 Ländern aktiv und hatte in 2010 ein EBITDA von 218 Mio. Euro erzielt. Die Zinszahlungen waren jedoch in 2010 auf 275 Mio. Euro gestiegen und der Refinanzierungsplan, bestehend aus dem Debt-to-Equity Swap mit dem anschliessend geplanten Börsengang, sollte die Verschuldung von 8x EBITDA auf 4x EBITDA reduzieren.
Debt-to-Equity Swap mit Epilog
Der Debt-to-Equity Swap hat jedoch ein Nachspiel, denn die ehemaligen Manager klagten. Laut einer seinerzeit von Morgan Stanley erstellten Bewertung repräsentierte CEVA Logistics einen Unternehmenswert von 3,75 Mrd. USD, was unter Berücksichtigung der Verschuldung immer noch einen positiven Wert für die Eigenkapitalinvestoren ergeben hätte. Aus heiterem Himmel erhielten die beteiligten Manager dann jedoch einen Brief, in dem sie informiert wurden, dass ihre Aktien nichts mehr wert seien. Wörtlich: „ … it is unlikely that there will be any recoveries for shareholders.“ Der Fall wird als Bankrottverfahren gegen den seinerzeit kontrollierenden Aktionär Apollo und zwei seiner Direktoren in New York weiterverhandelt. Die Kläger schöpfen nun neue Hoffnung ,seit ein neuer Richter zuständig ist, der als „tough“ gilt. Die neuerliche IPO-Ankündigung schafft zudem eine kritische Öffentlichkeit, zumindest theoretisch, die für ihre Sache eher günstig ist.
Gründe für die Schweiz
Der Hauptsitz von CEVA Logistics war bislang in den Niederlanden, wurde jedoch im Vorfeld des jetzt geplanten Börsengangs in die Schweiz verlegt. Als Grund wird u.a. angegeben, dass die neuen, noch nicht gewählten Verwaltungsräte dort ansässig sind, was zwar plausibel klingt, aber nicht unbedingt überzeugend ist. Ein besserer Grund könnte sein, dass an der SIX immerhin zwei der grossen Wettbewerber kotiert sind, Panalpina und Kühne & Nagel, sodass eine Peer-Group mit entsprechenden Bewertungen, Anlässen, Analysten, usw. gegeben ist. Dies könnte CEVA Logistics unter Bewertungsaspekten zum Vorteil gereichen.
Trade Sale Verhandlungen mit SNCF-Logistiktochter 2017
Nicht unwichtig für interessierte Investoren ist auch die Information, dass im vergangenen Jahr monatelang über einen Verkauf von CEVA-Logistics an die Logistik-Tochter der französischen Eisenbahngesellschaft SNCF, Geodis, verhandelt wurde. Als Preis standen 2,8 Mrd. USD im Raum, die Gespräche wurden dann jedoch ergebnislos abgebrochen. Ob ein Zusammenhang mit den hohen Strafzahlungen besteht, die von der EU-Kartellbehörde gegen Geodis und andere Logistikunternehmen wegen unerlaubter Preisabsprachen verhängt worden waren, wäre eine interessante und spannende Geschichte. Tatsächlich ist der oligopolisierte Markt mit nur wenigen Anbietern auf vielen Märkten anfällig für Preisabsprachen und -manipulationen. Unter anderem deshalb wurde die Übernahme des börsenkotierten Expressdienstleisters TNT durch UPS 2012 untersagt. 2016 übernahm FedEx dann jedoch TNT unter Auflagen.
Mittelverwendung: Schuldenabbau
Das nun angekündigte IPO soll ausschliesslich aus neuen Aktien bestehen und einen Emissionserlös von 1,3 Mrd. CHF bringen. Damit soll die Verschuldung von CEVA Logistics auf unter 3x EBITDA reduziert werden. 2017 erreichte das EBITDA 280 Mio. USD und die Verbindlichkeiten summieren sich auf 2,1 Mrd. USD. Allerdings weist CEVA Logistics auch ein negatives Eigenkapital in Höhe von 674 Mio. USD aus. 2017 wurde ein Verlust von 197 Mio. USD verzeichnet. Durchgerechnet ergibt sich, dass nahezu der gesamte Emissionserlös zum Schuldenabbau verwendet werden soll. Erleichtert um die dann wegfallende Zinsbelastung könnte CEVA Logistics Gewinne verzeichnen und die in Aussicht gestellten Dividendenzahlungen dann auch daraus bestreiten.
Gutes IPO-Timing
In Summe ergibt sich ein Bild, das für potenzielle neue Aktionäre zumindest Licht und Schatten beinhaltet. PE-Gesellschaften wie Apollo legen Fonds auf, die das bei Pensionsfonds, Versicherungen und anderen institutionellen Investoren eingesammelte Kapital zunächst in der Regel in 5-10 Zielgesellschaften investieren und dann durch den Verkauf der Investments an Industriegesellschaften, andere Finanzinvestoren oder durch einen Börsengang Gewinne realisieren, die wiederum nach und nach an ihre Investoren ausgeschüttet werden. Der Zeithorizont beträgt mindestens fünf bis sieben Jahre, oft dauert es aber auch länger. 12 Jahre nach dem Erwerb von CEVA bzw. den Vorläufergesellschaften herrscht jedoch zweifellos ein gewisser Exit-Druck vor, zumal der Apollo Fund VI von Anfang an schlecht performte. Insofern kommt die IPO-Ankündigung jetzt, zu einer Zeit mit offenem IPO-Fenster, nicht überraschend. Interessierte Anleger ziehen in Betracht, dass das bereits für 2012 angekündigte IPO nicht stattfand und auch ein Trade Sale 2017 wohl an den unterschiedlichen Preisvorstellungen gescheitert ist.
Peer-Group
Im Vergleich zu anderen Logistik-Unternehmen sind die Margen bei CEVA Logistics noch entwicklungsfähig. Während Kühne & Nagel mit 20 Mrd. USD Jahresumsatz und DHL mit 31 Mrd. USD bedeutend grösser sind und soweit bekannt auch deutlich höhere Margen als CEVA erzielen, erscheint die an der SIX kotierte Panalpina mit 5,3 Mrd. USD Jahresumsatz am ehesten vergleichbar. Derzeit liegt die Bewertung von Panalpina an der Börse bei einem KUV von 0,58, einem KGV von 42,5 und einem KBV von 4,9. Während die bei See- und Luftfracht erzielte Marge von Panalpina bei 3,2% liegt, erreicht CEVA 4,1%. In der Kontraktlogistik liegt dagegen Panalpina mit 2,6% vor CEVA mit 2,3%. Die Dividendenrendite von Panalpina beträgt aktuell 2,3%. Noch weiter gefasst stellen Analysten fest, dass Logistik-Unternehmen mit überschaubarer Verschuldung an der Börse auf Bewertungen von 15x EBITDA oder ein wenig mehr kommen, bei höherer Verschuldung jedoch 10x-12x EBITDA nicht übertroffen wird.
Ausblick
Ein weiterer Gedanke zur Bewertungsthematik betrifft die nicht mehr zu übersehende Änderung des säkularen Trends von Liberalisierung, Globalisierung und Abbau von Handelshemmnissen während der letzten Jahrzehnte hin zu Protektionismus, Zöllen, Handelskriegen, usw. Es ist vor diesem Hintergrund fraglich, ob Aktien von Logistik-Unternehmen zukünftig eine ähnlich imposante Entwicklung durchlaufen können wie der Schweizer Champion Kühne & Nagel in den letzten 20 Jahren. Die Aktie stieg von unter 8 CHF auf 180 CHF in der Spitze.
