Der für den 4. Mai geplante Börsengang an die SIX nimmt Konturen an. Zeitgleich mit den Details des Börsengangs teilte der Börsenkandidat CEVA Logistics überraschend mit, dass der französische Containerschifffahrtskonzern CMA-CGM, weltweit die Nr. 3, als Investor gewonnen wurde. Das bringt ein neues Element in das IPO, denn die Logistikbranche steht erst am Beginn des Prozesses der „vertikalen Integration“. Auf dieser Basis erscheinen die zukünftigen Perspektiven von CEVA auf den ersten Blick nun deutlich besser gegenüber der ersten Evaluierung auf schweizeraktien.net vom 13. April. Doch stimmt für die Erstzeichner unter Abwägung von Chancen und Risiken auch die Preisbandbreite? Und wenn ja, zu welchem Preis sollte die Neuemission gezeichnet werden?
Die Bookbuildingspanne erscheint auf den ersten Blick mit 27,50 CHF bis 52,50 CHF ungewöhnlich weit gefasst. Das sollte jedoch den interessierten Investor nicht irritieren. Zwar bringen die Parameter der Aktienemission in Verbindung mit dem Private Placement von Pflichtwandelanleihen an den französischen Ankerinvestor CMA-CGM eine gewisse Dynamik in die Konditionen, doch die Unternehmensbewertung bewegt sich dennoch am Ende nur in einer Bandbreite von 20% – zwischen 1,516 Mrd. CHF und 1,804 Mrd. CHF nach Zufluss des Emissionsertrages und des davon abhängigen Investments von CMA-CGM, bzw. 1,585 Mrd. CHF und 1,916 Mrd. CHF, sofern der Greenshoe (Mehrzuteilungsoption) vollständig ausgeschöpft wird. Die Anzahl der Aktien, die für den Greenshoe zur Verfügung stehen, ist auf 15% der beim IPO neu emittierten Aktien beschränkt.
Französischer Containerschifffahrtsriese mit 24,99% Anteil
Je nach Interesse der Anleger und dem letztlich davon bestimmten Emissionspreis investiert CMA-CGM zwischen 379 Mio. CHF und 451 Mio. CHF in Pflichtwandelanleihen, die nach Erhalt der aufsichtsrechtlichen Genehmigung in 24,99% der ausstehenden Namenaktien gewandelt werden. Sollte der Greenshoe vollständig ausgeübt werden, fällt der Anteil jedoch, je nach IPO-Preis, auf 23,5% bis 23,9%. Der französische industrielle Investor hat einer Lock-up-Verpflichtung zugestimmt, die 12 Monate nach dem Termin des Börsengangs endet und sich darüber hinaus verpflichtet, die Beteiligungsquote für sechs Monate nach dem IPO nicht zu erhöhen. Sollte jedoch ein Dritter ein Übernahmeangebot für CEVA unterbreiten und der CEVA Verwaltungsrat die Annahme empfehlen, so ist CMA-CGM verpflichtet, die Aktien anzudienen oder aber selbst ein höheres Gegenangebot vorzulegen. Die Altaktionäre Apollo Global Management, Franklin Advisors und Capital Research and Management bzw. die von ihnen beratenen Fonds unterliegen einer Lock-up-Verpflichtung von 180 Tagen, und die Gesellschaft selbst sowie deren Verwaltungsratsmitglieder haben einer Verkaufssperre von 360 Tagen zugestimmt.
Startschuss für Konsolidierung?
Die beiden Unternehmen wollen darüber hinaus ihre Zusammenarbeit intensivieren und neue Services entwickeln, die dem Bedürfnis der Kunden nach one-stop-shopping und end-to-end-Lösungen entsprechen. Genau darin liegt das Potenzial für Marktanteilsgewinne sowie eine signifikante Ausweitung der Margen bei CEVA. Im weiteren Sinn könnte es sogar der Startschuss für eine Konsolidierung sein, denn der Fracht- und Transportmarkt ist fragmentiert und daher aus Kundensicht ineffizient.
Marktverzerrungen bei Containerschiffen
Die Containerschifffahrt hat zwar vor dem Hintergrund des boomenden Welthandels und der Globalisierung der Lieferketten (supply-chains) lange Zeit ein starkes Wachstum erfahren, dennoch sind die Kunden und auch die Logistikunternehmen den starken Preisschwankungen ausgeliefert, die von Überkapazitäten bzw. Engpässen ausgehen. Die Containerschifffahrtsunternehmen wie Maersk (Nr.1) und CMA-CGM unterhalten zwar eigene Schiffsflotten, bedienen sich jedoch zum grösseren Teil gecharteter Containerschiffe – zu 66% bei Maersk und zu 62% bei CMA-CMG. Mal sind es zu viele Containerschiffe, dann sinken die Charterraten, mal sind es zu wenige, dann schiessen die Tagesmieten steil in die Höhe. Und manchmal stehen sogar überhaupt keine Containerschiffe zur Charter zur Verfügung. Das führt zu Kostenexplosionen, Verzögerungen, Produktionsausfällen. Es gehört zu den Eigentümlichkeiten der Containerschiffindustrie, dass in den letzten Jahren zahlreiche Containerschiffe auf Sand gesetzt wurden, „Beaching“ genannt, um Überkapazitäten abzubauen und bessere Tagesmietsätze für die Charterschiffe zu erzielen. Das hat nicht zuletzt mit den steuerlichen Fehlanreizen in Deutschland zu tun, wo Werften, Reeder, Schiffsfinanzierer und Privatinvestoren aufgrund der industriepolitischen Abschreibungsregelungen ein grosses Rad drehen, das in den letzten Jahren manche Pleite nach sich zog.
Gründe für Konsolidierung gewinnen an Gewicht
Derzeit mangelt es jedenfalls an verfügbaren Charterschiffen, die Charterraten liegen um 40% höher als vor einem Jahr und um mehr als 80% über dem Tief von 2016. Da der Ölpreis stark angestiegen ist, entwickeln sich auch die Transportkosten ungünstig. Auf der anderen Seite fallen die Frachtraten als Folge von Verdrängungswettbewerb und hartem Kampf um Marktanteile. Die Fachpublikation The Loadstar nennt dies „perfect storm“. Die globalisierte Wirtschaft ist heute auf just-in-time-Lieferungen über die gesamte Lieferkette angewiesen, sonst drohen schnell Produktionsausfälle mit enormen Opportunitätskosten.
Wettbewerbsvorteile durch Kooperation
Eine Kooperation oder auch Kombination von Logistikdienstleister (Nr.10) und Containerschifffahrtsgesellschaft (Nr.3) könnte wesentlich dazu beitragen, dass CEVA und CMA-CGM ihre jeweiligen Herausforderungen besser bestehen und darüber hinaus sogar Wettbewerbsvorteile erlangen. Die end-to-end-Lösungen wiederum könnten in Verbindung mit der durch Börsengang und Schuldenreduktion hergestellten Bilanzstärke auch genau die Kundenkreise erschliessen, die bisher durch die Schuldenlast und die Verlustausweise von CEVA abgeschreckt worden waren.
Trotz oder gerade wegen der schwierigen Marktbedingungen, die von Überkapazitäten, steigenden Transportkosten und einer fortwährend verschärften Antiglobalisierungswelle gekennzeichnet sind, bestehen Chancen für diejenigen Unternehmen, die neue, zuverlässige und kosteneffiziente Lösungen hervorbringen – auch in Kooperationen oder durch vertikale Integration.
Aktuelles Zahlenwerk
Im ersten Quartal 2018 stiegen die Umsätze von CEVA Logistics um 5,3% gegenüber dem Vorjahresquartal. 2017 lag das Umsatzwachstum bei 5,2%, beides auf USD-Basis. Das bereinigte EBITDA nahm im ersten Quartal 2018 gegenüber dem Vorjahresquartal um 10 Mio. USD auf 65 Mio. USD zu, in konstanten Wechselkursen, wie das Unternehmen hervorhebt. Die Zahlen sind noch nicht geprüft. Laut Medienmitteilung sind die Margen im ersten Quartal gestiegen. Die EBITDA-Marge liegt konzernweit bei 3,5% und soll auf mindestens 4% gesteigert werden. Das Umsatzwachstum, so das Ziel, soll zukünftig 4% oder mehr betragen. Für das Geschäftsjahr 2018 ist geplant, erstmals eine Dividende auszuschütten. Die artikulierte Dividendenpolitik sieht vor, mindestens 40% des Reingewinns an die Aktionäre auszuschütten.
Noch in 2017 war ein Verlust von 197 Mio. USD angefallen, das bereinigte EBITDA hatte 280 Mio. USD betragen. Mit dem Bruttoemissionsertrag inklusive des Investments von CMA-CGM in Höhe von 1,2 Mrd. CHF soll die Verschuldung von 2,1 Mrd. USD per Ende 2017 reduziert werden. Dadurch sinkt die Zinsbelastung deutlich und setzt in Kombination mit der während der letzten Quartale gesteigerten operativen Marge auch Mittel frei, die zukünftig für die Dividendenzahlung zur Verfügung stehen sollen.
Bewertung und Anteile
Die Altaktionäre nehmen eine signifikante Verwässerung in Kauf, um CEVA Logistics zu entschulden und an die Börse zu bringen. So fällt der Anteil von Apollo von 21,8%, je nach Preis, auf 4,4% bis 6,9% zurück. Der Streubesitz wird sich zwischen 51,5% und 62,1% bewegen, je nach Preis und Ausschöpfung der Mehrzuteilungsoption. Der Anteil von CMA-CGM beträgt 24,99% oder etwas weniger, wenn der Greenshoe vollständig ausgeschöpft wird. Es gibt noch einen oder mehrere ungenannte Aktionäre, die fast 3,5 Mio. Aktien halten und keiner Sperrfrist unterliegen. Dabei könnte es sich um diejenige Einheit handeln, die ca. 1 Mrd. USD an Kapital und aufgelaufenen Zinsen im Zuge der Vereinfachung der Unternehmensstruktur in Eigenkapital der neuen CEVA gewandelt hat. Pre-IPO entspricht dies einem Anteil von 30,4%. Post-IPO sinkt er auf 6,1% bis 9,6%.
Im mittleren Szenario, also einem Emissionspreis von 40 CHF je Aktie und bei voller Ausübung des Greenshoes, würde die IPO-Bewertung bei 1,761 Mrd. CHF liegen. Der Gesellschaft würden 1,3 Mrd. CHF zufliessen. Abzüglich IPO-bezogener und sonstiger Kosten könnten 1,2 Mrd. CHF in die Reduzierung der Schulden fliessen, die dann noch ca. 900 Mio. USD ausmachen würden. Der Enterprise Value würde dann bei 2,6 Mrd. CHF oder 2,7 Mrd. CHF liegen. Im Verhältnis zu den anderen börsenkotierten Logistikunternehmen erscheint dies zumindest nicht überzogen. Zu berücksichtigen ist, dass die Aktien der Logistiker an der SIX, sowohl Kühne & Nagel als auch Panalpina, zuletzt eine scharfe Korrektur erfahren haben. Aber auch auf dieser ermässigten Bewertung beträgt das KUV von Kühne & Nagel rund 1x und das von Panalpina 0,58x, während das KUV von CEVA im mittleren Preisszenario nur bei 0,25x liegt. Allerdings ist zu bedenken, dass beide Konkurrenten profitabel sind, solide Bilanzrelationen und eine Dividendenhistorie aufweisen.
Fazit
Für die meisten Anleger drängt sich eine Zeichnung nicht auf, da neben den möglichen Chancen nicht unerhebliche Risiken bestehen. Das zeigt sich schon an der scharfen Kurskorrektur der Aktien der Peer-Group-Unternehmen seit Jahresbeginn. Überkapazitäten, widrige Entwicklungen bei den Transport- und Charterkosten sowie ein steifer Gegenwind für den Welthandel durch protektionistische Politik(er) sind nur die offensichtlichsten makro-ökonomischen Risiken. Dazu kommen auch unternehmensspezifische Risiken, die aufgrund der Historie von CEVA höher als bei den Wettbewerbern zu gewichten sind.
Den Risiken stehen allerdings auch Chancen gegenüber, die aus der durch die Schuldenreduzierung neu gewonnenen Agilität sowie der Kooperation mit dem neuen Grossaktionär CMA-CMG erwächst. Aufgrund der vielfältigen und komplexen industriespezifischen Besonderheiten ist die Zeichnung nur denjenigen Investoren anzuraten, die Einblicke in die Transportbranche haben und auch ein Gefühl für die Faktoren, die die Grosswetterlage bestimmen. Eine Zeichnung im unteren Bereich der Bandbreite bis 33 CHF minimiert die Risiken für Erstzeichner.
