Es ist sehr ruhig um den ehemals bedeutenden Stahlkonzern geworden – und das seit langem. Die Aktie bewegt sich seit vielen Jahren schon auf Penny Stock-Niveau. Kaum jemand weiss, was die Firma heute macht. Nicht ein einziger Analyst deckt die Von Roll Aktie mit Research ab. Erste Anzeichen könnten nach einer langen Serie von verlustreichen Jahren nun jedoch eine Trendwende ankündigen. Grund genug, um ein wenig tiefer zu bohren.
Vorauszuschicken ist, dass von der einstigen Grösse und Dominanz in der Schwerindustrie der Schweiz wenig, sogar sehr wenig geblieben ist. Daher mag es für einen unvoreingenommenen Blick auf die Von Roll-Aktie im Jahr 2019 hilfreich sein, die „alte“ Von Roll und die entsprechenden Erinnerungsfetzen im Gedächtnis zu eliminieren und die nachfolgende kurze Chronologie lediglich als Präliminarium zur Analyse der gegenwärtigen Lage zu betrachten.
Industrielles Erbe
Gegründet 1823 als Gesellschaft der Ludwig von Roll´schen Eisenwerke, zählt die Von Roll AG heute zu den ältesten noch aktiven Aktiengesellschaften der Schweiz. Waren es zunächst Eisengiessereien, die den Bedarf der frühen Industrialisierung deckten, so folgten im 19. Jahrhundert Phasen der Konsolidierung und der Expansion. Ab den 1850er Jahren sorgte der Eisenbahnbau für Impulse.
1914 dominierte von Roll mit dem einzigen in der Schweiz noch betriebenen Hochofen die heimische Industrie. Die Ingenieure waren zu ihrer Zeit führend, entwickelten neue Verfahren und perfektionierten bestehende. Beispielsweise wurde 1956 im kalifornischen Disneyland die Gondelbahn gebaut. 1962 wurde der Namen der Gesellschaft geändert um den inzwischen weit über die Eisenherstellung hinausgehenden Aktivitäten Rechnung zu tragen.
Ölkrise 1973
Der Ölpreisschock von 1973 stürzte Von Roll schliesslich in eine schwere Krise. Das Unternehmen konnte jedoch saniert werden. Anschliessend wurden weitere Stahlhersteller in Italien und den USA erworben, doch als sich im Verlauf der 1990er Jahre die Probleme häuften, wurden sukzessive sämtliche Stahlaktivitäten veräussert. Stand 1997 hatte sich Von Roll darüber hinaus auch von den Seilbahn-, Hydraulik-, Elektrokabel- und Filtrationsaktivitäten getrennt.
Krise und Neuausrichtung nach der Jahrtausendwende
Eine neuerliche Krise mit hohen Verlusten führte dazu, dass 2003 das Eigenkapital fast aufgezehrt war. Zur Vermeidung der Insolvenz wurden zahlreiche Tochtergesellschaften verkauft, darunter Umwelttechnik, Wasser- und Gasinfrastrukturen sowie IT. Die strategische Neuausrichtung auf Isolationstechnik ab 2004 rettete die Gesellschaft und ab 2008 wurden wieder Firmen in China, Indien und Israel gekauft, die im Bereich Isolation helfen sollten, die Weltmärkte zu erschliessen. 2007 war auch die Von Roll Finanz AG zum Zwecke der Konzernfinanzierung ins Leben gerufen worden, die jedoch 2009 mit dem Namen Bank Von Roll als Privatbank auf eigene Beine gestellt wurde.
Einstieg der Familie von Finck
2007 war auch das Jahr, in dem Von Roll einen neuen Grossaktionär erhielt. Die deutsche, wenngleich in der Schweiz residierende, Milliardärsfamilie von Finck erwarb zunächst 31% des Aktienkapitals und strebte dann die Zustimmung des Aktionariats zu ihrer Unternehmensplanung an. Am 13. August 2007 stimmten 58,8% des Kapitals für die Annahme, der den von Fincks im erweiterten Verwaltungsrat fünf von neun Sitzen einbrachte. 2006 hatte der Umsatz von Von Roll gerade noch 532 Mio. CHF betragen, rund 75% weniger als zu besseren Zeiten in 1990! Die Börsenbewertung im August 2007 zur Zeit der Annahme der von Finck´schen Planung betrug rund 1.2 Mrd. CHF.
Mehrheitserwerb 2008
Der bis dahin agierende Verwaltungsratspräsident Oskar Ronner riet den Aktionären von der Zustimmung zu den von Finck’schen Plänen ab und warnte, dass es sich um eine verdeckte Übernahme handele. Er fand jedoch nicht die erforderliche Zustimmung. Seine Prognose bewahrheitete sich jedoch bald. Ende 2008 lag die Beteiligung der von Fincks bei 66,6%.
2008 bis 2018 – zehn unspektakuläre Jahre
Eine weitere Übernahme in Italien 2013 stärkte die Isolationsaktivitäten. Ab 2009 sollte eine Solarsparte aufgebaut werden, die jedoch bereits 2012 wieder aufgegeben wurde. 2017 belief sich der Umsatz von Von Roll nach mehreren wiederum verlustreichen Jahren auf nur noch 332 Mio. CHF, die Eigenkapitalquote wird im Jahresabschluss mit 28% angegeben. Die Marktkapitalisierung war auf 282 Mio. CHF abgesunken. Immerhin, die Umsätze waren plangemäss internationalisiert worden. 51,9% entfielen 2017 auf die EMEA-Region (Europa, Mittlerer Osten, Afrika), 21,3% auf Amerika sowie 26,8% auf Asien. Auf den Geschäftsbereich Isolation entfielen 68,8% des Umsatzes, auf Verbundmaterialien 31,1%.
Wandelanleihen zu Aktien
Die Gesellschaft hatte zwei Wandelanleihen ausstehend, die Ende 2018 dann vor der Endfälligkeit von den Hauptwandelanleihegläubigern, hauptsächlich das von Finck’sche Umfeld, ausgeübt wurden, insgesamt ein Nominalvolumen von 163.35 Mio. CHF. Es handelt sich um eine 150 Mio. CHF-Wandelanleihe (2016-2022) mit einem Nominalzins von 1% und eine 61 Mio. CHF-Wandelanleihe (2014-2020) mit einem Nominalzins von 1,25%.
Effekte in Prozenten
Diese Operation hat verschiedene Effekte. Zum einen erhöht sich die Eigenkapitalquote substantiell von 28% auf ca. 68%. Die Fremdkapitalkosten dagegen gehen zurück, sodass der Finanzaufwand um über 7 Mio. CHF sinkt. Zum anderen erhöht sich die Beteiligungsquote des Hauptaktionärs durch die Wandlung von Fremdkapital in Eigenkapital deutlich von 66,6% auf rund 78%. Die Angaben in der ad hoc-Meldung vom 10. Dezember 2018 weichen allerdings von den eigenen Berechnungen auf Basis der verfügbaren Informationen ab, möglicherweise weil die neuen Aktien noch nicht eingetragen waren.
Motive der Wandlung?
Die Frage ist nun für die Minderheitsaktionäre, aber auch potenzielle Investoren und Spekulanten: Wie ist der plötzliche und seit 10 Jahren erste Schritt der Hauptaktionäre zu einer Veränderung der Besitzverhältnisse zu erklären? Verschiedene Motive kommen in Frage. Mit einem Free-Float von nur noch 22% wird die Aktie für Investoren, deren Richtlinien mindestens 25% Free-Float verlangen, disqualifiziert. Weiter gedacht könnte es sogar ein Schritt in Richtung Squeeze-out und Dekotierung sein.
Timing?
Möglich ist in jedem Fall, dass die jahrelangen Sanierungs- und Reorganisationsbemühungen letztlich doch noch dazu beitragen, dass Von Roll erneut zu einer Wachstumsgeschichte wird. Aus der Wandlung von gewährten Krediten in Eigenkapital lässt sich jedenfalls die Zuversicht des Hauptaktionärs herauslesen. Wenn sich das Unternehmen nun als wachstumsstark und rentabel erweisen sollte, hat sich der Hauptaktionär im Rückblick betrachtet bei noch tiefen Preisen und fast unbemerkt in eine bessere Position gebracht.
Finanzbericht zum ersten Halbjahr 2018
Aber gibt es überhaupt Anlass nach der langen Durststrecke, an eine Wende zum Besseren zu glauben? Der letzte veröffentlichte Finanzbericht deckt das erste Halbjahr 2018 ab und zeigt eine von 4,3% auf 5,2% gesteigerte EBIT-Marge. Das Betriebsergebnis lag bei 8.8 Mio. CHF nach 7.5 Mio. CHF in der Vergleichsperiode 2017. Der geringfügig gesunkene Umsatz sowie der rückläufige Bestelleingang sind laut Medienmitteilung auf die Veräusserung zweier Produktionsstätten zurückzuführen. Zum Ende Juni 2018 beschäftigt Von Roll noch 1’437 Mitarbeitende, ein Rückgang um 10,5% gegenüber dem Vorjahresstichtag.
Neue Positionierung
Aus der Bereinigung des Firmengeflechts und der Fokussierung auf Isolation und Verbundmaterialien für die Energie-, Automobil- und E-Mobility-Industrien sowie als Folge der Kostensenkungen scheint eine schlankere, effizientere und auf definierte Zielmärkte fokussierte neue Von Roll zu erwachsen. Die Kernkompetenz Isolation ist insbesondere bei der Gewinnung und Übertragung von erneuerbarer wie konventioneller Energie wichtig und mehr noch bei Elektromotoren, da diese wegen der hohen Spannungen besonders entflammungs- und brandgefährdet sind.
Mit Standorten in 10 Ländern, darunter Indien, China und USA, ist Von Roll zwar gut positioniert, um vom Wachstum beim Ausbau der Schienennetze, der Energiekapazitäten und der E-Mobility zu profitieren. Es handelt sich jeweils um Märkte im Multi-Milliarden Bereich. Doch gerade das wirft die Frage auf, warum der nach eigenem Bekunden „Weltmarktführer“ bei Isolation im Energie-, Hoch- und Niederspannungsbereich nur Umsätze im tiefen dreistelligen Millionenbereich erreicht, obwohl die Konzentration auf diesen Bereich nun schon seit einer ganzen Reihe von Jahren verfolgt wird?
Markt und Wettbewerb
Und es bleibt auch die Frage nach dem Wettbewerb offen, gerade in Indien und China, den Wachstumstreibern, wie hervorgehoben wird. Deren Industrialisierung ist zwischenzeitlich ziemlich fortgeschritten, darüber hinaus gibt es bei den beiden jahrtausendealten Kulturen sehr viel Know-how zu Verbundmaterialien, Lacken, Pflanzenstoffen usw. So wurde der Kompositbogen von Mongolen entwickelt, das war aufgrund des militärischen Vorteils ein wesentlicher Grund für deren zeitweilige Weltherrschaft. Und die Lackkunst wurde in China erfunden.
Grüne Linie und E-Mobility Partnerschaften
Zwar fällt positiv auf, dass Von Roll die Zeichen der Zeit erkannt hat und nun eine neue Linie „Grüne Harze und Lacke“ entwickelt hat, da gerade Verbundmaterialien, Kabel und Isolationsmaterialien in aller Regel schwer zu trennen und recyceln oder auch nur sinnvoll zu entsorgen sind. Ein Burggraben um Von Roll und proprietäre Technologien sind auf den ersten Blick jedoch nicht unbedingt zu erkennen. Dennoch ist die Ausgangslage aufgrund der Expertise vielversprechend.
Eine Kooperationsvereinbarung mit Renault kann Von Roll bereits vorweisen. In der Medienmitteilung vom August 2018 ist von einem zweistelligen Millionenbetrag die Rede und dass Renault mehr als eine Mrd. EUR in die Elektromobilität investieren will. Dies wird allerdings durch VW getoppt, die zwischenzeitlich 80 Mrd. EUR Investitionen in die E-Mobility angekündigt haben, um so zum Marktführer zu werden. Hier steht eine Von Roll Partnerschaft noch aus.
Der CEO-Faktor
Der CEO und Verwaltungsratspräsident Dr. Christian Hennerkes ist seit 2016 im Amt und war zuvor u.a. für die Boston Consulting Group und die Theo Müller Gruppe (Müller Milch) tätig. Er hat auch mit Travel IQ selbst ein Unternehmen gegründet und verkauft. Seit 2015 ist er Partner der Venture Capital Gesellschaft Primus Ventures in Stuttgart. Die Unternehmensstrategie von Von Roll dürfte wesentlich von Hennerkes geprägt sein. Die Strategie der Fokussierung auf ein definiertes Marktsegment lässt den BCG-Geist erkennen. Er ist mit 1,39% an Von Roll beteiligt. Nicht zuletzt ist er auch der Sohn von Prof. Brun-Hagen Hennerkes, dem bekannten deutschen Rechtsanwalt, der sich auf Nachfolgeregelungen in Familienunternehmen spezialisiert hat.
Kritische Punkte
Die Ingredienzien für einen erfolgreichen Turnaround mögen vorhanden sein, auch eine globale Präsenz und eine zumindest nicht schlechte Ausgangsposition, um von dem erwarteten Wachstum vor allem in den Bereichen Erneuerbare Energien und E-Mobility zu profitieren. Eine ganz andere Frage ist aber, ob und wie die Minderheitsaktionäre in den Genuss kommen werden. Zum einen ist die Informationspolitik noch zu wenig transparent und bis die Finanzberichte vorliegen, ist schon wieder viel Zeit ins Land gegangen. Zum anderen steht die Frage im Raum, was die Hauptaktionäre weiterhin vorhaben. Nach der Historie zu urteilen, sind die von Fincks ausschliesslich an der Mehrung ihres Vermögens, das auf über 8 Mrd. CHF geschätzt wird, interessiert. Insofern bleibt abzuwarten, was nun als Nächstes nach der Wandlung der Wandelanleihen und Erhöhung der Beteiligungsquote auf 78% auf die Minderheitsaktionäre zukommen wird. Für eine offene Informationspolitik sind die von Fincks nicht bekannt, umso mehr sorgte deshalb zuletzt die jüngste Spendenaffäre für Schlagzeilen.
Mit Hinweis auf die „Quiet Period“ konnte das Management des Unternehmens die von schweizeraktien.net zugestellten Fragen nicht beantworten. Die Gesellschaft veröffentlicht am 12. März den Geschäftsbericht des Jahres 2018.
Die Von Roll Aktie ist an der SIX Swiss Exchange kotiert und notierte zuletzt bei 1.30 CHF.
