Asset Token: Unternehmensfinanzierung auf der Blockchain – wird der klassische Kapitalmarkt obsolet?

Die Alternative zu traditionellen Aktien macht Schlagzeilen. Digitale Unternehmensbeteiligungen, die auf der Blockchain gespeichert und verwaltet werden, erscheinen für KMU attraktiv. Zahlreiche Firmen haben denn auch schon ihre Aktien zu Token wandeln lassen. Doch nach dieser Tokenisierung wird es ruhig um diese digitalen Vermögenswerte. Es findet kaum ein öffentlicher Handel statt. Einerseits fehlt es an Plattformen, andererseits an bekannten Namen, die Anleger anlocken. Erschwerend kommt hinzu, dass sich zahlreiche Dienstleister mit ihren Lösungen profilieren wollen, aber nur einen Teil des Tokenisierungs-Pakets bieten oder erst bedingt kompatibel sind mit Konkurrenzangeboten und Banklösungen.

«Registerwertrechte» statt Aktien

Der Sockenhersteller DillySocks, der IT-Dienstleister Boss Info und das Bekleidungs-Start-up TBô sind in unterschiedlichen Branchen tätig. Sie weisen aber eine Gemeinsamkeit auf: Es sind KMU mit hohem Wachstumspotenzial, die in den vergangenen Monaten Kapitalbedarf hatten. Die neuen Mittel beschafften diese Firmen nicht am traditionellen Kapitalmarkt, sondern über die Blockchain, genauer gesagt über Aktien in Form von Token. Seit Februar 2021 gibt es in der Schweiz die rechtliche Grundlage für diese «Registerwertrechte». Mit diesem juristischen Begriff erfasst die Gesetzgebung Token auf einer Blockchain, die eine Aktie, einen Partizipationsschein oder eine Obligation repräsentieren können. Welche Vorteile bringt eine solche Kapitalaufnahme dem Unternehmen, wo liegen die Stolpersteine, und was ist bei diesem Verfahren noch nicht geklärt?

Die digitale Kapitalaufnahme bietet gerade für kleine Unternehmen zahlreiche Vorteile. So entfällt der teure IPO-Prozess – die hohen Kosten für Investmentbanken, Berater und Anwälte kann sich das Unternehmen sparen. Eine Untersuchung von schweizeraktien.net hat gezeigt, dass Unternehmen, die eine traditionelle Aktienerstemission durchführen, dafür oft einen zweistelligen Millionenbetrag ausgeben. Bei SIG Combibloc Group und CEVA Logistics, die ihr IPO im Jahr 2018 durchführten, beliefen sich die Kosten auf über 50 Mio. CHF. Auch nach der Emission fallen jährlich Kosten für Kotierung und Aktienhandel an. Kleinere Unternehmen erhalten im Gegenzug an der Börse aber oft eine bescheidene Handelsliquidität. Der Digitalisierungsdienstleister daura verrechnet dagegen etwa für die Tokenisierung 1% des eingesammelten Kapitals. Dabei führt der Dienstleister den Zeichnungsprozess sowie die Identifizierung der Kunden durch.

Enger Kontakt mit Aktionären

Der Handel mit Token ist einfach und kostengünstig. Die digitalen Vermögenswerte lassen sich unkompliziert von einem Eigner zum anderen übertragen, und sämtliche Transaktionen in der Blockchain sind stets öffentlich einsehbar. Dadurch wird die Führung des Aktienbuchs günstig und effizient, die Generalversammlungen können virtuell durchgeführt werden und die Auszahlung der Dividende wird automatisch gewährleistet. Die Mitsprache von Aktionärinnen und Aktionären ist nicht mehr nur auf die Generalversammlung beschränkt. Das Unternehmen könnte die Teilhaber auch in regelmässigen Umfragen strategisch mitentscheiden lassen. Verträge, wie etwa ein Aktionärsbindungsvertrag, werden zudem automatisch eingehalten, da diese elektronisch im Smart Contract hinterlegt sind und das System automatisch bei allfälligen, vertraglichen Verletzungen reagiert. Auch Sperrfristen, Übertragungsbedingungen und Dividendenberechtigungen können einprogrammiert werden.

«Das Potenzial im Bereich der Tokenisierung von Aktien liegt vor allem darin, für nicht kotierte Unternehmen einen effizienten Zugang zu Investoren zu ermöglichen», sagt Fabian Danko, Experte für Tokenisierung und stellvertretender Leiter Corporate Finance & Corporate Banking an der ZHAW. Unternehmen brauchen Kapital, um zu wachsen. Klassische Bankkredite (Fremdkapital) seien dafür meistens nicht geeignet. Die Unternehmen wären dann während der ohnehin schon liquiditätszehrenden Wachstumsphase mit zusätzlichen Liquiditätsabflüssen konfrontiert. Die Alternative lautet Eigenkapital. «Allerdings ist die Finanzierung am Kapitalmarkt für KMU sehr teuer oder aufgrund der Grössenverhältnisse nahezu unmöglich. Da können digitale Instrumente wie Token den Weg ebnen», sagt der ZHAW-Experte.

Breites Feld von Anbietern

Die Player der «Tokensierungsindustrie» kommen aus verschiedenen Bereichen und waren ursprünglich Spezialisten für Aktienbuchführung, Blockchain, Kapitalmarkttransaktionen u. ä. Daura nimmt in Anspruch, eine Lösung für Gründung, über Wachstums- bis Reifephase und Nachfolgelösungen/Verkauf anzubieten. Die Produktepalette umfasst demnach Lösungen für Privat- und öffentliche Platzierungen sowie Eigenkapital-Crowdfunding, für Mitarbeiterbeteiligung und Kundenbindung, für Aktienbuchführungen und Übertragungen, für die Organisation einer Generalversammlung sowie für das öffentliche Listing auf Marktplätzen. «Die meisten Kunden nutzen nur Teile des Gesamtangebots», sagt Claudio Tognella, Head of Sales and Partnerships bei daura. Mit der daura-Lösung war der Kunde bisher aber in einer proprietären Verbriefungslösung «gefangen». Das Unternehmen hat jedoch das Zeichen der Zeit, respektive die Bedürfnisse der Kunden, erkannt und stellt von der privaten Blockchain, die von Swisscom und Post betrieben wird, auf den offenen ECR-20-Blockchain-Standard von Ethereum um.

Bis anhin haben vor allem die Tokenisierungs-Anbieter Schlagzeilen gemacht, oft damit, dass sie ihre eigenen Aktien auf die Blockchain brachten – hinzu kommen einige KMU-Unternehmen. Auch als Handelsplattformen versuchen sich einige Anbieter zu etablieren, da wäre etwa die traditionellen Börsen SIX und die OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB), die mit SDX respektive SME|X ins Rennen gehen. Auch die neuen Krypto-Banken Sygnum und Seba wollen ein Stück vom Kuchen. Sygnum hat im November 2020 Pionierarbeit geleistet, als sie als erste Bank eine Tokenisierungslösung lancierte, welche die gesamte Wertschöpfungskette von der rechtlichen Strukturierung der Token über die Primärmarktemission bis hin zum Sekundärmarkthandel und der Verwahrung abdeckt.

Markt ist noch sehr jung

«Unsere Pipeline mit einzigartigen Investitionsmöglichkeiten nimmt seit dem Launch unserer End-to-End-Tokenisierungslösung stetig zu», sagt Fatmire Bekiri, Head of Tokenization bei Sygnum. Auf der Plattform der Krypto-Bank sind vorerst vor allem Token für Kunst und Sammelobjekte handelbar. Sygnum hat die eigenen Aktien bereits im Dezember 2020 tokenisiert. Mit dem Vermögensverwalter Azimut ging Sygnum eine Partnerschaft ein, um ein Portfolio von Krediten an italienischen KMU zu tokenisieren. Zudem wurden die Partizipationsscheine der Neobank Neon auf die Blockchain gebracht. Vorläufig sind die durch Sygnum ausgegebenen Token nur auf Sygnums Sekundärmarkt-Handelsplatz handelbar.

Daura hat bereits Unternehmensanteile von 70 Firmen tokenisiert. Gehandelt an einer öffentlichen Börse wird erst einer. Oft möchten Unternehmen gemäss Tognella durch die Digitalisierung ihres Eigenkapitals in erster Linie die Verwaltung der Aktionäre optimieren. Dies ist etwa bei Zühlke oder der Brauerei Oerlikon der Fall. «Rund 15 Unternehmen haben durch die Tokenisierung Eigenkapital in einem privaten Umfeld aufgenommen, und 5 Firmen haben öffentlich neues Kapital eingesammelt», erklärt der daura-Manager. Zu diesen gehört etwa der Entsorgungsspezialist Mr. Green, der nach 10 Jahren ein Anschlussfinanzierung suchte. Um eine breite Investorenschaft zu erreichen, arbeitete das Unternehmen mit dem Crowd-Lending-Anbieter Swisspeers zusammen.

Viel Bedarf bei der Darstellung der Eigentümerstruktur

Daura liefere zwar viele Schlagzeilen und habe mit der Swisscom, SIX, Sygnum und anderen Firmen zahlreiche bekannte Partner und Investoren, sagt Fabian Danko. Dennoch fehle bis heute ein Prestigeprojekt, welches an die breite Öffentlichkeit durchdringe. Der Löwenanteil des Geschäftes dürften digitale Aktienbücher und das Durchführen digitaler Generalversammlungen ausmachen. Das sei auch ein Bedürfnis. «So hat eine Studie der Credit Suisse gezeigt, dass bei zwei Dritteln der Unternehmen die Eigentumsstruktur unklar ist», fügt der ZHAW-Experte an. Das geschieht etwa bei Todesfällen und nicht gemeldeten Übertragungen auf Erben.

Es sei schon so, dass vor allem junge, innovative Unternehmen diese neue Form der Kapitalbeschaffung nutzten, fügt Tognella an. Doch mit dem Hockeyclub Ambri Piotta, dem Dienstleister für Innovationsprojekte Zühlke und der Brauerei Oerlikon haben auch bekannte Institutionen Tokenisierungs-Dienstleistungen in Anspruch genommen. «Was es jetzt braucht, ist ein Leuchtturm-Projekt, das die Vorteile einer Tokenisierung einem breiten Publikum bekannt macht», sagt Tognella. Wichtiger sei jedoch, dass ein Ökosystem entstehe. Vor allem die Technologie der einzelnen Anbieter müsse eine Interoperabilität aufweisen. Dies ist wichtig, damit genügend Liquidität in diesem neuen Markt entsteht.

Beim Konkurrenten Aktionariat haben bisher 20 Unternehmen ihre Aktien tokenisieren lassen. «Davon wollen 18 Firmen ihre Aktien-Token öffentlich handeln, zwei Unternehmen haben lediglich die Inhaberstruktur digitalisiert», sagt Nicola Plain, CEO von Aktionariat. Aber bereits 31 weitere Unternehmen hätten die Verträge für eine Tokenisierung unterschrieben. Das Bekannteste ist wahrscheinlich die Crowdfundig-Plattform Wemakeit. Das Unternehmen hat im vergangenen Monat bereits Finanzmittel über die eigene Plattform aufgenommen, wird nun aber auch Aktien tokenisieren, um weiteres Geld einzusammeln.

Die bisherigen Aktionariats-Kunden führen den Handel der eigenen Aktien-Token auf ihrer Webseite selbst durch. Die Aktionariats-Technologie würde sich gemäss Plain aber auch dafür eignen, die Titel auf einem öffentlichen Marktplatz zu handeln. Der Token der RealUnit an der BX Swiss basiere etwa auf der Technologie von Aktionariat. Eine Kotierung der Aktionariats-Token auf der SDX sowie der SME|X sei in Vorbereitung.

Einheitliche Technologie setzt sich durch

Noch fehlt es weitgehend am übergreifenden Handel von Token verschiedener Anbieter. «Mit ERC-20 von Ethereum basiert jedoch der Aktionariat-Token auf einem weitverbreiteten Standard für Security-Token», so Plain. Auch daura ist dabei, auf diese Blockchain umzusteigen. Kunden, die ein Wallet für Token von Aktionariat führen, können darin auch Token anderer Anbieter aufbewahren. Die Geldwäscheproblematik (die Identifikation des Token-Käufers) ist ebenfalls erst teilweise gelöst. Gewisse Token-Anbieter lösen dies, indem sie den Lagerungsprozess und die Identifikation einer Bank übergeben.

Mit der Kapitalaufnahme über die Blockchain geht es auch darum zu zeigen, dass eine Firma neue Entwicklungen aufnehmen kann. So sagt Simon Boss, Gründer und Verwaltungsratspräsident von Boss Info: «Die Digitalisierung ist allgegenwärtig und begleitet unsere Firma im Arbeitsalltag. Es hätte sich merkwürdig angefühlt, einen herkömmlichen Börsengang in Erwägung zu ziehen». Mit einer Investmentbank hätte das Unternehmen mindestens 100 Mio. CHF planen müssen, und davon wäre eine Gebühr von 2 bis 3% an die Bank gegangen. Die Firma benötigte nur 40 Mio. CHF und will lieber ins eigene Unternehmen investieren, statt Gebühren zu zahlen.

Für Unternehmen, die versuchen, mit ihren Kunden eine Community zu bilden, offeriert die Tokenisierung eine weitere Anbindungsmöglichkeit. Bei TBô entscheiden die Kunden, was der Unterwäschehersteller wann und in welcher Menge produziert. Die Kundschaft ist sich bereits gewöhnt, aktiv miteinbezogen zu werden. Für das Management war die Tokenisierung und der Einbezug von Kunden als Investoren damit nur der nächste logische Schritt. Mit der Tokenisierung verfolgt das Unternehmen in erster Linie das Ziel, die komplett illiquide Assetklasse der Early Stage Start-up-Unternehmen liquid und handelbar zu machen.

Weil die Daten auf der Blockchain weltweit auf einer Vielzahl von Servern gespeichert und abgeglichen werden, ist die Technologie weitgehendst fälschungssicher. Deshalb ist es möglich, Transaktionen ohne Intermediär durchzuführen. Doch der Handel von Unternehmensbeteiligungen von einem Handy zum anderen tönt reizvoll, birgt im Moment aber noch viele Unwägbarkeiten.

Wer sich an einem Unternehmen beteiligt, möchte frei sein, sich wieder zu verabschieden, wenn die Firmenpolitik nicht mehr passt oder das Geld anderweitig gebraucht wird. Doch wie liquide ist der Token, wer kauft ihn ab – vielleicht der Emittent? Eine Firma, die Token emittiert, müsste dann Liquidität halten und dafür sorgen, dass die Token handelbar bleiben. Unternehmen können sich etwas Spielraum verschaffen, indem sie zum Beispiel für grössere Investoren eine Sperrfrist bis zum Wiederverkauf der Aktien vorsehen. Bezüglich Liquidität stellt sich auch die Frage, ob der Emittent genügend Investoren erreicht. Bisher scheint es so, dass vor allem Mitarbeiter sowie teilweise Kunden und Lieferanten bei «Token-Aktien» zugreifen. Das ist meist zu wenig, um eine tägliche Handelsliquidität zu erreichen.

Market-Maker-Problem nicht gelöst

Das grösste strukturelle Problem von kleinen Unternehmen löst gemäss Fabian Danko auch die Tokenisierung nicht: «Wer stellt den Preis, wer stellt die Handelbarkeit des Tokens sicher – Liquidität ist das grosse Thema». Ein Token-Dienstleister könne kein Market Maker sein. Je kleiner das Unternehmen ist, je grösser wird dieses Problem. «Wer eine Nestlé-Aktie kauft, weiss, dass er diese morgen ohne grössere Probleme wieder verkaufen kann; bei KMU-Aktien ist die Gefahr der Illiquidität viel grösser», sagt der ZHAW-Finanzierungspezialist. «Wenn 10% der Liquidität, welche eingenommen wird, im Markt belassen wird, so wird eine Aktie bereits wesentlich liquider», erklärt Nicola Plain. In Down-Märkten sei die Liquidität natürlich bald ausgeschöpft, in steigenden Märkten funktioniere dieses Modell aber gut.

Auf öffentlich zugänglichen Handelsplattformen wird erst ein Token gehandelt. Auf der SME|X, der Handelsplattform der BEKB, ist die von daura tokenisierte Aktie eines Gaming-Anbieters gelistet. «Der Handel ist nach wie vor eher ruhig, und es finden nicht viele Transaktionen statt», sagt Andreas Langenegger von der BEKB. Dies heisst nicht, dass die Tokenisierung kein Erfolg ist, sondern dass die öffentliche Handelbarkeit vorerst nicht erste Priorität hat. An der Interoperabilität mit anderen Anbietern bzw. Plattformen wird laufend gearbeitet.

Während der Primärmarkt rechtlich nicht problematisch ist, ist der öffentliche Handel mit Token der eigenen Firma über die Unternehmenswebsite von der Finma noch nicht abschliessend reguliert. «Wir haben eine tägliche Liquidität auf unserer Website und erledigen das Market Making selbst, es gibt keine Beschränkung für die Order-Grösse», sagt Simon Boss. Institutionelle Investoren können dagegen vorerst kaum in Token-Aktien investieren, da Aktionariat kaum Anforderungen an die Bonität des Emittenten stellt. «Wir bereiten deshalb auch den Handel unserer Aktien-Token an der Digitalbörse Taurus vor, weil dort die Auflagen grösser sind», ergänzt der Boss-Info-Gründer.

Wie kompatibel sind die Token?

Falls der Investor einen Käufer findet: Kann dieser den Token überhaupt übernehmen, wenn er eine andere Technologie (d.h. Blockchain) für sein Wallet verwendet? Falls ein Investor Gefallen findet am Token-Investment, wie viele verschiedene Wallets braucht er, wie kann er den Überblick behalten, etwa über die Wertentwicklung – und wer erstellt ihm Ende Jahr einen Steuerausweis? Die Token lassen sich zwar auch bei gewissen Banken im Depot speichern. Einerseits fallen so Bedenken bezüglich Sicherheit und das Problem mit der Aufsplittung weg, andererseits ist so jedoch wieder ein Intermediär mit den entsprechenden Gebühren zwischengeschaltet.

Es tönt zwar verlockend, wenn man von Handy-Wallet zu Handy-Wallet Token übertragen kann. Doch wie sicher sind die digitalen Beteiligungen? Es gibt Schätzungen, dass mittlerweile bis zu 20% aller Kryptowährungen wegen Hackerangriffen, Systemausfällen und falscher Manipulation verloren gingen. Wird das bei digitalen Vermögenswerten ein ähnliches Volumen annehmen? Aktionariat bietet etwa bei Verlust der Token auch eine Recovery-Funktion an. Diese ist jedoch aufwendig und braucht Zeit. Der Investor muss den Betrag der verlorenen Token hinterlegen und ein halbes Jahr warten. Wer die Token in einem privaten Wallet verwaltet, ist dafür eigenverantwortlich. Man kann die Aufgabe an einen Finanzdienstleiser übertragen, zahlt aber dementsprechend dafür. Auch der Regulator will bei der Auslieferung der digitalen Token in private Wallets, dass die «Know your customer»- respektive die Geldwäschereibestimmungen erfüllt werden.

Aktionariat arbeitet mit Banken zusammen, um Verwaltung und Handel zu vereinfachen. «Dabei sind Krypto-Banken nicht unbedingt unsere primären Ansprechpartner», sagt Plain. Da sie für Privatkunden doch hohe Mindesteinlagen von 100’000 bis 200’000 CHF verlangen.

Fabian Danko sieht aber noch ein grundsätzliches Problem, das nichts mit der Blockchain-Technologie zu tun hat. «Der eher bescheidene Erfolg des KMU-Segments Sparks an der SIX zeigt doch, dass es in der Schweiz auch ein Problem mit der Wahrnehmung von kleineren Unternehmen durch Investoren gibt». In anderen Ländern wie Schweden oder England würden solche KMU-Börsen erfolgreich gedeihen. Es mangelt hierzulande nicht nur an Investoren, sondern am gesamten Ökosystem. So fehlen Banken, die kleine Finanzierungsrunden durchführen – eine Ausnahme sei noch die Zürcher Kantonalbank. Zudem gibt es auch keine Berater für derartige Finanzierungsrunden.

Wenig aussagekräftige Bilanz nach OR

Bereits bei kotierten Unternehmen, die kaum Medienberichte generieren oder von keinen Analytikern begleitet werden, fällt es «Otto Normalverbraucher» schwer, die Stabilität und das Potenzial einzuschätzen. Dies wird bei KMU noch viel schwieriger. Die meisten davon bilanzieren nach OR. Das lässt etwa einen sehr grossen Raum für stille Reserven.

Vielen Anlegern fehlt auch das technische Verständnis. Noch oft wird Blockchain und Kryptowährungen gleichgesetzt. So wissen nur wenige Experten, dass erstere nur die Grundlagentechnologie ist. Dies hat zur Folge, dass, wenn die Kurse Kryptowährungen im Keller sind, jeweils auch das Interesse für Tokenisierungen schwindet.

Doch nicht nur Aktien lassen sich tokenisieren. Auch Kredite und Obligationen würden sich eignen. «Die tokenisierte Fremdfinanzierungen führt in der Schweiz noch ein Schattendasein», sagt Beat Affolter, Professor für Corporate Finance an der ZHAW. Eine erste Tokenisierung von klassischen Bonds hat etwa der Schweizer Börsenbetreiber SIX oder die Europäische Entwicklungsbank durchgeführt. Interessante Entwicklungen lassen sich auch im Bereich der dezentralen Finance (DeFi) beobachten. Dort können seit einiger Zeit durch Kryptowährungen besicherte Kredite ohne Intermediär aufgenommen werden. Diese Form der Geldaufnahmen entspreche aber weniger der klassischen Kreditfinanzierungsfunktion, da die hinterlegten Sicherheiten den Kreditbetrag übersteigen.

Im Ausland hat es laut Affolter nun aber auch bereits erste unbesicherte dezentrale Kreditfinanzierungen gegeben. Hier werden die Kredite über einen «Credit Prediciton Market» dezentral vergeben. Die Digitalisierung offeriert gemäss Affolter neues Potenzial für die Strukturierung von Risiken.

Attraktiv seien vor allem Mischformen zwischen Eigen- und Fremdkapital, zum Beispiel nachrangige Kredite mit Erfolgsbeteiligung, die dafür eine tiefere Fixverzinsung aufweisen. Auf diese Art kommen Unternehmen zu Fremdkapital. Rechtlich wird solches Mezzanine-Kapital als Fremdkapital behandelt; die Zinsen lassen sich also steuerlich abziehen. Mezzanine-Kapital wird gegenüber den Fremdkapitalgebern nachrangig und gegenüber dem reinen Eigenkapital vorrangig behandelt.

Das Bankensystem braucht Impulse

Das Schweizer Bankensystem braucht Wachstumsimpulse. Der Finanzsektor liefert seit Jahren nicht ganz 10% der Wertschöpfung der hiesigen Volkswirtschaft. Doch der Anteil der Versicherungen wächst stetig auf Kosten des Bankensektors.

Die Schweizer Grossbanken haben signalisiert, dass sie sich vorerst zurückhalten, aber «Early Adapters» wären, d.h. sie würden Lösungen übernehmen, wenn sich diese technisch bei ersten Grosskunden bewährten. So besteht die Gefahr, dass ein Anbieter aus einem grossen Land «Facebook»-mässig einer Finanztoken-Anwendung zum Durchbruch verhelfen wird. «Doch es wäre schade, wenn die Schweiz nicht versuchen würde, Lösungen zu finden», sagt Tognella. Bisher mischt das Land bezüglich neuen Token-Anwendungen auf alle Fälle noch vorne mit.

* Quelle: schweizeraktien.net; erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit