Private Equity Fonds sind nichts Neues, doch in der Regel nur ab Anlagesummen zugänglich, die den meisten Privatanlegern unerreichbar, mindestens jedoch unbequem hoch erscheinen. Doch es gibt auch Alternativen für handliche Anlagebeträge, denn einige Unternehmen mit Private Equity Bezug sind an der Börse gelistet und dementsprechend börsentäglich handelbar.
Das Beste aus zwei Welten?
Das klassische Modell eines Fonds für ausserbörsliche Unternehmensbeteiligungen, auf neudeutsch «Private Equity» ist einfach, aber aus Anlegersicht etwas unbequem: Der Investor verpflichtet sich, seinen Kapitalanteil am Fonds verteilt über die kommenden – zumeist fünf – Jahre in Tranchen einzuzahlen – und zwar immer dann, wenn der Fondsmanager Geld in Beteiligungen an Unternehmen investieren möchte. Seine Einzahlungen plus Rendite erhält er ebenso tranchenweise zurück, wenn der Fondsmanager weitere Jahre später die Beteiligung verkauft hat. Das «Wann» und «Wieviel» steht also nicht fest – nicht einmal, in welche Firmen das Geld vorübergehend angelegt wird. Nur das Anlagethema und die juristischen Eckdaten sind von Beginn an bekannt, und dazu auch die (hoffentlich gute) bisherige Performance des Fondsmanagers. Neben der unbequemen Liquiditätssteuerung gehört die schwierige Handelbarkeit derartiger Fondsanteile zu den typischen Herausforderungen dieser Anlageklasse.
„Buy one – pay half!“
Einige Private Equity Fonds sind jedoch in der Form von Aktiengesellschaften gestaltet, d.h. ohne fixierte Laufzeit, ohne weitere Kapitaleinzahlungspflicht und dafür kleingestückelt und leicht kauf- und verkaufbar: Statt beispielsweise 200’000 CHF Mindestzeichnungsbetrag ist man bereits mit einer Aktie zu 8 CHF dabei. Doch während der klassische Fonds mit definierter Laufzeit das Investment nach einmaliger Benutzung an seine Anleger zurückgibt, kann eine auf unbestimmte Laufzeit ausgelegte Fonds-AG nur den Überschuss als Dividende auszahlen und nicht genutzte Liquidität eingeschränkt über Aktienrückkäufe zurückgeben. Für den Investor gibt es leider keine Garantie, dass er beim Verkauf über die Börse den anteiligen Nettowert seines Anteils als Preis erzielt. Beim Einstieg hilft der Markt vor allem dieser Tage mit einem erstaunlich grossen Risikopuffer, denn viele Listed Private Equity Papiere werden mit einem erheblichen Abschlag auf ihren inneren Wert gehandelt. Was gibt es Schöneres für Investoren mit Geduld, als einen Franken für 50 Rappen einzukaufen?
Was darf es sein: Portfolio-Halter oder Fondsmanager?
Die Portfolio-Bestandshalter leiden unter sinkenden Börsenkursen, die mit zeitlichem Versatz in den folgenden Quartalsberichten zu sinkenden Bewertungen unkotierter Unternehmen führen, die Angst vor weiteren Wertrückgängen sorgt für überproportional sinkende Aktienkurse und sich weiter öffnende Lücken zwischen Preis und innerem Wert der Aktien. Die Finanzierungssituationen aller betrachteten Portfoliohalter stellt sich sehr solide dar: Offene Zahlungsverpflichtungen sind in einem vernünftigen Verhältnis zum verfügbaren Vermögen, Verbindlichkeiten kommen eher selten vor.
Nicht jede Aktie aus der Branche funktioniert jedoch wie ein Fonds, der gemäss dem einen oder anderen Stil oder mit Branchenfokus investiert und in dem Unternehmensbeteiligungen zum Zwecke eines mehrwertstiftenden Verkaufs gepflegt werden. Es gibt auch Anteile an den Managementgesellschaften zu kaufen, mit denen man sich nicht an einem Portfolio beteiligt, sondern an den Einnahmenströmen aus Managementvergütung, Gewinnbeteiligung und Beraterhonoraren.
Der wohl einzige prominente Vertreter der Branche auf dem Schweizer Börsenzettel, die in Baar ZG ansässige Partners Group, bringt es auf eine Marktkapitalisierung von 24.3 Mrd. CHF bei einem verwaltetem Vermögen von 131 Mrd. CHF per Juni 2022, das sich auf zahlreiche Investmentvehikel und unterschiedliche Anlagethemen verteilt: 50% sind die verwalteten Kundengelder in klassischen Private Equity Stilen angelegt, zu 13% in Private Real Estate, 21% Private Debt und 16% in Private Infrastructure. Nach Investmentvehikeln sortiert dienen für 33% geschlossene («closed-end») Fonds als Rechtsträger, für 30% Rechtsformen ohne Laufzeitbeschränkung («Evergreen»), wie z.B. Luxemburger SICAV-Fonds oder auch Aktiengesellschaften, sowie zu 37% individuelle Kundenmandate. Mit ihren 1’700 Mitarbeitenden hat das Unternehmen im ersten Halbjahr 2022 einen Umsatz von 881 Mio. CHF und 464 Mio. CHF Überschuss erzielt. Dies sind zwar 25% weniger als im Vorjahreszeitraum, doch ein Blick auf die Weltnachrichten liefert ausreichend Erklärungen für den Effekt.
Kalkulierbare Einnahmenströme plus Performance-Bonus
Grundsätzlich verläuft der Einnahmenstrom aus Managementvergütung proportional zum verwalteten Vermögen, und somit wenig volatil. Prognosegemäss sollen im laufenden Jahr insgesamt 22-26 Mrd. CHF neue Kundengelder zufliessen, gleichzeitig muss mit dem Abgang von 10-12 Mrd. CHF Rückzahlungen aus ablaufenden laufzeitbegrenzten Fonds und Auszahlungen von Evergreen-Vehikeln gerechnet werden. Netto dürften die Einnahmen aus fixen Vergütungen im Jahr 2022 folglich um ca. 10% steigen. Gewinnabhängige Vergütungsanteile («Performance Fees») schwanken hingegen je nach Marktlage stark, fallen in der Regel erst bei gereiften Portfolien ca. 6-9 Jahre nach deren Auflegung an und können bei einem Fondsmanager typischerweise in schlechten Jahren komplett entfallen, in guten Jahren einen erheblichen Anteil der Umsatzerlöse ausmachen. Nach einem positiven Ausreisser in 2021 erwartet die Partners Group für 2022 eine Normalisierung des Anteils der Performance Fees auf etwa 20% ihrer Gesamteinnahmen.
Neben dem Fondsmanager besitzt jeder Partners-Group-Aktionär jedoch auch einen Anteil an einem Evergreen Private Equity Fonds, denn fast 800 Mio. CHF oder 20% ihrer Bilanzsumme sind auf eigene Rechnung in Beteiligungen investiert. Weitere 700 Mio. CHF Nettoliquidität versetzt das Unternehmen neben Zukäufen attraktiv bewerteter Anlagen in die Lage, über Aktienrückkäufe von zuletzt rund 340 Mio. CHF eigene Aktien von der Börse einzusammeln – durchaus ein starker Hinweis darauf, dass das Management die eigene Aktie nicht als überteuert ansieht. Zusätzlich werden die Aktionäre mit einer Dividendenrendite von derzeit rund 4% belohnt.
Vom breit aufgestellten Mischfonds mit gestreutem Risiko…
Weniger im Rampenlicht stehen die drei bereits langjährig aktiven Private-Equity-Dachfondsmanager, von denen sich jeder sein eigenes Anlageprofil und seine Politik erarbeitet hat:
- Nicht mehr als längerfristige Anlage kommt SPICE Private Equity (früher: AIG Private Equity) in Frage, da nach Erwerb von mehr als 97% der umlaufenden Aktien durch Grossaktionär GP Investments der Zwangsausschluss der freien Restaktionäre («Squeeze-out») unmittelbar bevorsteht. Während für die Aktie je 16.25 USD bezahlt werden, beläuft sich deren innerer Wert auf 27.10 USD je Aktie, dargestellt durch vier Direktbeteiligungen, den Bestand weit gereifter Zielfondsanteile und Liquidität. Durch diesen Discount von 40% auf den inneren Wert fallen dem Käufer sowohl der Kassenbestand als auch das Altportfolio aus Private Equity Einzelfonds quasi zum Nulltarif in den Schoss.
- Die von LGT verwaltete Castle Private Equity hat seit 2012 praktisch keine Neuinvestments mehr getätigt und liquidiert sich im Zuge ihrer «Harvesting Strategy» seither selbst. Liquiditätsrückflüsse aus dem Bestand aus 25% Venture Capital- und 75% Buyout-Fonds und drei direkten Co-Investments werden als Dividendenausschüttungen (zuletzt 2.50 CHF) und durch Aktienrückkäufe an die Aktionäre verteilt. Wer sich in den Kreis der prominenten grösseren Aktionäre wie Berlin-AI Fund, Deka International, Goldman Sachs, LGT Group und LRI Capital Management einreihen mag, ist mit 7.70 CHF dabei und erwirbt das weit gereifte und diversifizierte Portfolio mit einem Abschlag von 22% auf seinen inneren Wert. Aufgrund der geringen Marktkapitalisierung von 78 Mio. CHF ist das täglich gehandelte Volumen in der Aktie überschaubar.
- Im Gegensatz zu SPICE und Castle oder den mittlerweile aufgelösten, ehemals kotierten Dachfonds SHAPE und Absolute PE scheint die Private Equity Holding für ein längerfristiges Börsenleben bestimmt zu sein. Der von Alpha Associates gemanagte, breit diversifizierte Mischfonds aus Zielfonds, Zweitmarktinvestitionen («Secondaries») und Co-Investment-Direktbeteiligungen tätigt unverändert neue Käufe und gibt Anlageverpflichtungen für weitere Zielfonds ab. Branchenschwerpunkt der Bestandsunternehmen sind IT/Software, Consumer, Financials, Industrials und Health Care. Überschüssige Liquidität wird in geringem Masse über Dividenden (zuletzt 2 CHF) und stärker über Aktienrückkäufe verteilt: So hat PEH seit 2005 über 40% ihrer damalig ausstehenden Aktien – jeweils zu Kaufpreisen unterhalb des inneren Wertes – einsammeln können. Bei einem aktuellen Kurs von 73.40 CHF und einem inneren Wert von 151 CHF per 30.09.2022 errechnet sich ein Discount von rund 50%. Die Marktkapitalisierung ist mit 187 Mio. CHF ausreichend hoch, doch darf man die jeweils an der Börse verfügbaren Ordergrössen nicht aus dem Auge verlieren.
…bis zum Zweitmarkt-Nischenplayer
Einen Blick wert ist Matador Secondary Private Equity AG, die sich auf Zweitmarktanlegen spezialisiert hat, d.h. die Anteile an Private Equity Fonds während deren Laufzeit den ursprünglichen Zeichnern abkauft. Bei solchen Übernahmen liegt der Kaufpreis in der Regel deutlich unterhalb des inneren Wertes der Fondsanteile. Als zusätzlicher Nutzen kennt der Käufer eines solchen «Secondaries» bereits das vorhandene Portfolio an Beteiligungen und muss nur noch die restliche Laufzeit des Fonds engagiert bleiben, d.h. er erhält relativ schnell Rückflüsse aus Beteiligungsverkäufen des Fonds. Im Gegensatz zu den meisten Branchenkollegen hat Matador 27% seiner Bilanzsumme von 83 Mio. CHF in Form einer Anleihe finanziert und somit einen moderaten Renditehebel. Die Aktie zahlt zuletzt 15 Rappen Dividende bei einem Kursniveau von 4.30 CHF (=3,5% Dividendenrendite). An der Börse wird das gesamte Unternehmen derzeit mit 63 Mio. CHF bewertet.
Fazit
Für das Gesamtvolumen an Private Equity Anlagen, das aus der Schweiz heraus für vermögende Privatkunden oder institutionelle Anleger verwaltet wird, nimmt sich der Club der über die Schweizer Börse zugänglichen, dabei fundamental durchaus spannenden Private Equity Aktien eher klein aus. Erweitert man das Gesichtsfeld auf alle weltweit börsenkotierten Branchenvertreter, wird das Feld schier unübersichtlich. Es war eine Schweizer Adresse, die mit dem LPX50-Index der 50 höchstkapitalisierten Listed Private Equity Aktien etwas Ordnung in dieses Universum gebracht hat. Dank dieser Erfindung der LPX AG in Zürich und auf deren Index aufgelegten Zertifikaten können sich Investoren, die sich nicht einzelne Werte, wie die hier von uns vorgestellten, herauspicken mögen, bereits mit anlegerfreundlichen Beträgen an der Wertentwicklung dieses globalen Branchenquerschnitts beteiligen. Die allgemeine Suche grosser Anlagevolumina nach nachhaltiger, börsenunabhängiger Wertschöpfung spricht langfristig für ein wachsendes Interesse an der Anlageklasse selbst, die Aussicht auf eine Normalisierung der übertrieben pessimistischen Marktbewertungen kurzfristig für Bewertungsaufschläge, insbesondere bei handelbaren Private Equity Produkten.
