Die Aktien der Getreidemühlengruppe sind wenig bekannt und kaum gehandelt. In gewissen Situationen stürzen sich aber die Anleger auf die Titel. Diese Volatiltät tut jedoch der Solidität und Rentabilität des Unternehmens unrecht.
Es gibt Werte im breiten Schweizer Index SPI, die führen ein Leben praktisch unter Ausschluss der Öffentlichkeit. Das kann aber nicht das Ziel einer Gesellschaft sein, die eine Publikumsöffnung, also eine Börsenkotierung durchgeführt hat, um Investoren anzuziehen. Zu diesen meist ignorierten Titeln gehören auch die Aktien der Groupe Minotories SA (GMSA). Es fällt Aussenstehenden schwer, sich ein Bild zu dieser Mühlengruppe zu machen.
Kein einziger Analyst wirft ein Auge auf das Unternehmen, das seinen Hauptsitz in Granges-près-Marnand in der Waadtländer Gemeinde Valbroye hat. Beim Finanznachrichtendienst «Bloomberg», bei welchem etwa ein SMI-Unternehmen wie Nestlé täglich Dutzende Meldungen generiert, datiert die letzte Meldung der Groupe Minoteries vom Juni 2020. Damals wurde berichtet, dass ein Jahr später Alain Raymond das Amt des Geschäftsführers (CEO) übernehmen werde.
Aktie ist «Obligation Plus»
Das Unternehmen, dessen Wurzeln im Jahr 1885 liegen, betreibt fünf Produktionsstätten in Granges-près-Marnand, Goldach, Zollbrück, Naters und Stein am Rhein. Im Geschäftsjahr 2021 verarbeiteten diese Mühlen über 131’000 Tonnen Brotgetreide, was im Vergleich mit dem Vorjahr einer Abnahme von 2% entspricht. Das Unternehmen, das sich um «unser tägliches Brot» kümmert, hätte von den Anlegern mehr Aufmerksamkeit verdient.
GMSA sei zwar kein Wachstumswert, aber als Substanzwert «extrem sexy», sagt Fondsmanager Ronald Wildmann, auch wenn das etwas komisch klinge. Der Fondsmanager hält den Titel im AMG Substanzwerte Fonds. Wildmann sieht die Aktie als «Obligation Plus», d.h. die Sicherheit einer Anleihe und etwas mehr Rendite. Das Unternehmen hat für die Geschäftsjahre 2020 und 2021 jeweils 9 CHF je Aktie ausgeschüttet. Bei einem Aktienkurs von 286 CHF, der zuletzt für den Titel gezahlt wurde, entspricht dies einer Ausschüttungstrendite von 3,1%.
Einnahmen laufen seitwärts
Ein Grund für die bescheidenen Aufmerksamkeit ist neben dem wenig spektakulären Hauptprodukt «Brotmehl» sicher auch der Name des Unternehmens – Deutschschweizer mit durschschnittlichen Schulfranzösisch-Kenntnissen können sich darunter wenig vorstellen. Und auch «Getreidemühlen Gruppe» wäre kaum ein Unternehmensname, der gleich Wachstumsfantasien wecken würde.
Wachstum ist auch nicht die Kernkompetenz der Gruppe. Der Umsatz belief sich für das Geschäftsjahr 2021 auf 142.2 Mio. CHF. In den Vorjahren bewegten sich die Einnahmen auf vergleichbarem Niveau. In den Jahren 2014 und 2015 erreichte der Umsatz jeweils Werte um die 150 Mio. CHF. Auch der Bruttogewinn bewegt sich kaum. Über die vergangenen drei Geschäftsperioden belief sich dieser zwischen 43 und 46 Mio. CHF.
Mit der Landwirtschaft verbunden
GMSA ist aus Investorensicht auch weniger wegen der Expansionsgeschwindigkeit eine Überlegung wert, sondern eher wegen der Stabilität, was bei einem Unternehmen aus dem Agrarbereich auch wenig überraschend ist. «Groupe Minoteries sieht sich trotz Börsenkotierung als Familienbetrieb, der eng mit der Schweizer Landwirtschaft verbunden ist», sagt Geschäftsführer Alain Raymond. Die Unternehmensführung denke langfristig und wolle den Investoren Stabilität bringen. Die Gesellschaft ist einer von zwei Marktführern in der Schweiz. «Unsere Strategie setzt auf drei Achsen: Wachstum im Kerngeschäft, Kostensenkung und Diversifizierung», führt Alain Raymond aus. Eine Wachstumsinitiative sei etwa das Projekt Sauerteig. Mit diesem Konzept können die Bäckereien in ihren Betrieben einfach und schnell einen Produktionsprozess mit kontrollierter Gärung einrichten, der ihnen eine bessere Qualität ihrer Produkte garantiert.
Dieses neue Angebot der GMSA entspricht gemäss dem CEO einer starken Marktnachfrage, die knusprige Brote mit unverwechselbarem Geschmack kreieren möchte. Es sei ein konkretes Hilfsmittel, wenn es darum gehe, sich vom Rest des Angebots abzugrenzen, besonders von importierten Industrieprodukten.
Fleischersatz ohne Zusatzstoffe
Die neuste Wachstumsinitiative hat das Unternehmen Anfangs Dezember angekündigt. GMSA wird eine Produktelinie «Pflanzlicher Fleischersatz» lancieren, die natürlich ist und zu 100% aus der Schweiz stammt. «Derartige Produkte weisen bisher eine ganze Liste von Inhaltstoffen mit zahlreichen E-Nummern auf», so der GMSA-CEO. Die Mühlenbetreiberin plant ab 2023 zusammen mit Bauernorganisation IP Suisse die Produktion von pflanzlichen Proteinkonzentraten, die als Basis für pflanzlichen Fleischersatz dienen. GMSA ermöglicht dafür ab der nächsten Ernte die Verwertung von Hülsenfrüchten und Bohnen. Am Standort Grange-près-Marnand wird dafür eine Anlage gebaut. Für dieses Projekt wird mit IP-Suisse und der Feldkost Food AG ein Joint-Venture-Unternehmen unter dem Namen Protaneo SA gegründet.
Wenn man mit Produkten aus dem heimischen Boden arbeite, komme man um Nachhaltigkeit nicht herum, erklärt der Chef der GMSA. Weil die Gruppe schweizweit Standorte aufweist, hat das Management in den vergangenen Jahren das Augenmerk darauf gerichtet, die Transportwege vom Anbau zu den Mühlen zu optimieren – d.h. die Wege möglichst kurz zu halten und Leerfahrten so gut wie möglich zu vermeiden. So stammen zum Beispiel alle Rohmaterialen für die Getreidemühle Granges aus einem Umkreis von 70 bis 80 Kilometern.
Logistikzentrum geschlossen
Zusammen mit der Migros-Tochter Jowa und der Mühle Rytz hat GMSA ein Projekt für Umstellweizen lanciert. Die Jowa-Bäckerei wird Brot aus Bio-Umstellungsweizen herstellen. Das bisherige Angebot reicht nicht aus, um die Nachfrage nach Bio-Mahlweizen zu befriedigen. Mit dem neuen Projekt könne der qualitativ hochwertige Umstellungsweizen aus der Schweiz zu einem Bio-Produkt verarbeitet werden. «Natürlich ist Migros ein grosser, wichtiger Kunde. Wenn man ein grosser Lebensmittelanbieter in der Schweiz ist, dann sind die Grossverteiler zwangsläufig wichtige Abnehmer», sagt Alain Raymond, auf die Zusammenarbeit mit der Migros angesprochen. GMSA verfüge aber über 1400 Kunden.
Ein Vorstoss zur Kostensenkung ist die Schliessung des Logistikzentrums Safenwil. «Wir haben die eigenen Lager nun externalisiert, um die Kosten in einem Bereich ausserhalb des Kerngeschäfts zu senken» erklärt der CEO.
Die grösste Gefahr für die Müllereibranche drohe von Halbfabrikaten, die aus dem Ausland importiert würden. Während der Mehlmarkt von Importen geschützt ist, gibt es das bei Halbfabrikaten nicht. Diese Importmenge steigt ständig und erklärt zum Teil die Wachstumsschwierigkeiten in der gesamten Branche.
Für das Getreide in der Schweiz wird ein Richtpreis festgelegt; dieser ist nicht absolut, dient aber als Vorgabe. 2021 wurden die Getreidepreise wegen fehlender Mengen erhöht, weil die Ernte wegen eines feuchten Junis die schlechteste seit 30 Jahren war. Der Ernteertrag ging um 30% zurück. Dieses Jahr war die Ernte besser, aber der Richtpreis wurde trotzdem erhöht. Die Rohmaterialien haben sich zwei Jahre in Folge verteuert und die Mehlverkaufspreise bei den Kunden erhöht.
Risiko Missernte und Energiekosten
Ein grosser Unsicherheitsfaktor für ein Mühleunternehmen, das zu mehr als 90% Getreide aus der Schweiz verarbeitet, ist eine schlechte Ernte im eigenen Land. Das kommt im Schnitt alle zehn Jahre vor und belastet dann die Gesellschaft rund ein Jahr lang. Getreidemühlen sind zudem sehr energieintensiv. Die in diesem Jahr stark gestiegenen Stromkosten haben die Produktion markant verteuert. GMSA kann diese Kosten mit Zeitverzögerung zum Teil an die Abnehmer weitergeben. Wie viele Schweizer Unternehmen reagiert GMSA mit Effizienzsteigerungsmassnahmen auf höhere Stromkosten. Gemäss Alain Raymond bezieht sein Unternehmen Strom mit einem Mix von Preisen – also auf dem freien Markt, frühzeitig definierten Fixpreisen und Mischformen davon.
Stabil, aber volatil
Seit Anfang Jahr haben die «stabilen» Aktien über 30% verloren – und damit deutlich mehr als der Leitindex abgegeben. Unter anderem gab es Gerüchte, dass Grossaktionäre, die Familie Amaudruz, sich zurückziehen wollten. Alain Raymond widerspricht und weist darauf hin, dass die Familie ihren Anteil von 2018 bis 2021 um lediglich rund 0,5% abgebaut habe.
Es ist ein Widerspruch: Aber die Aktien weisen teilweise wegen ihrer Stabilität hohe Schwankungen auf. So etwa im Coronajahr 2021 – als der Aktienkurs um 40% kletterte. Angesichts von Lieferkettenproblemen und Versorgungssicherheit waren die Titel des Unternehmens, das 90% der Rohwaren aus der Schweiz bezieht und das Land mit Brotmehl versorgt, von Anlegern gefragt. Ähnliches geschah im Jahr 2011. Als die GMSA-Aktie mit einem Plus von über 60% der Star im SPI war. Nach der Finanzkrise kam es bei Investoren damals gut an, dass das Unternehmen kaum verschuldet war und keine Verpflichtungen gegenüber den Banken aufwies. Zudem ist GMSA grösstenteils vom Ausland unabhängig und der Mehlmarkt durch hohe Importzölle geschützt.
«Momentan ist das Unternehmen auf Cash-flow-Basis günstig», rechnet Wildmann vor. Nehme man die Jahre 2019 und 2020 als Basis, weise das Unternehmen einen Free-Cash-flow von 8 Mio. CHF auf. Bei einem Unternehmenswert von derzeit lediglich 86 Mio. CHF betrage die Rendite auf dieser Basis über 9%. Laut dem Analyst ist das Unternehmen «durchinvestiert», und es stünden kurzfristig nur kleinere Investitionen an.
Dilemma mit Dividende
In Sachen Kommunikation könnte das Unternehmen mehr machen, meint Wildmann. Aber er sehe positive Entwicklungen. GMSA sei vorsichtig und wolle in der Gleichbehandlung der Aktionäre keine Fehler machen. Die Getreidemühlegruppe ist auch immer wieder das Objekt von Übernahmegerüchten. So wäre eine Akquisition durch den wichtigen Kunden Migros in den vergangenen Jahren, als der Grossverteiler nach Wachstumsmöglichkeiten suchte, nicht abwegig gewesen. Der orange Riese dürfte aber derzeit andere Sorgen haben.
Angesichts der hohen Nettocash-Bestände wäre eine höhere Dividende durchaus angezeigt. Doch GMSA steht hier vor einem Dilemma, das auch zahlreiche andere Unternehmen haben. Es ist den Kunden schwierig zu vermitteln, dass die Preise angehoben werden müssen und gleichzeitig erhalten die Besitzer eine höhere Ausschüttung.
