Valex Capital AG ist eine unabhängige, eigentümergeführte Asset Managementgesellschaft mit Fokus auf aktive Anlagestrategien. Im Bereich Aktien Schweiz hat sich die Vermögensverwaltungsboutique mit Sitz in Pfäffikon SZ seit 2014 einen Leistungsausweis aufgebaut. Ende Oktober 2021 hat sie ihren Valex Schweiz Small & Mid Caps Fonds lanciert. Das Fondsvermögen beziffert sich aktuell auf 20 Mio. CHF. Bis Ende 2024 strebt Valex ein Fondsvermögen von zwischen 40-50 Mio. CHF an.
Im Interview mit schweizeraktien.net äussert sich Portfoliomanager Torsten Wyss zur Historie des noch jungen Fonds und erläutert, warum er im letzten Jahr keine neuen Positionen aufgebaut hat.
Herr Wyss, Ihr Fonds Valex Aktien Schweiz Small & Mid Caps ist mit etwas über zwei Jahren noch relativ jung. Sie haben ihn mitten in der Corona-Krise im Oktober 2021 aufgelegt. War der Zeitpunkt der Lancierung absichtlich in dieser auch für die Märkte sehr volatilen Zeit gewählt?
Wir hatten den FINMA-Antrag zur Lancierung des Fonds Anfang 2021 eingereicht. Der Zeitpunkt der Lancierung war durch die Prozesse, welche man bei einer Bewilligung durchlaufen muss, mehr oder weniger vorgegeben. Die Lancierung erfolgte im Oktober 2021. Im darauffolgenden Jahr korrigierten die Aktienmärkte um über 30%. Auf Mandatsbasis verwaltet Valex jedoch bereits seit über zehn Jahren Kundenvermögen, vor allem Pensionskassengelder.
Wie stufen Sie die Performance des Fonds seit der Lancierung ein?
Seit der Lancierung konnten wir den Benchmark SPIEX um über 7%-Punkte übertreffen. Aufgrund des ungünstigen Startzeitpunktes ist die Performance mit -9,8% (SPIEX: -16,9%) jedoch weiterhin negativ. Die durchschnittliche Performance aller öffentlichen Schweizer Small & Mid Cap Fonds im besagten Zeitraum beträgt -19,2%. Natürlich sind wir mit einer negativen Performance seit Lancierung nicht zufrieden, auch wenn wir die beste Performance innerhalb unserer Peer-Gruppe haben. 2023 erreichte der Fonds mit +13,1% (SPIEX: +6,5%, Mittelwert aller Peers: +7,9%) jedoch eine positive Performance, und auch im laufenden Jahr sind wir mit unserer Performance von +6,6% sehr zufrieden.
Zu beachten ist, dass die Performance des Fonds aufgrund des geringen Startkapitals durch überdurchschnittlich hohe Gesamtkosten (TER) belastet wurde. Der Fonds wurde mit Privatvermögen von Valex-Mitarbeitenden und Valex-Partnern lanciert und blieb daher aufgrund der negativen Börsenentwicklung bis Mitte 2023 knapp unter 5 Mio. CHF. Die Gesamtkosten (TER) beliefen sich in den ersten beiden Jahren somit auf rund 2% pro Jahr. Trotz der anfänglich hohen Kosten können wir problemlos mit der Konkurrenz mithalten. Dank der erfreulichen Mittelzuflüsse seit Mitte 2023 sind unsere Gesamtkosten inzwischen auf deutlich unter 1% gesunken.
Der Fonds umfasst 25 Einzelpositionen. Auffallend ist, dass Sie 2023 keine Umschichtungen vorgenommen haben. Sind Sie der Auffassung wie so viele Anleger, dass man nach Kauf einer Aktie diese am besten über einen längeren Zeitraum im Portfolio belässt, auch wenn die Performance negativ ist?
Valex investiert langfristig mit der Idee, eine neue Position mindestens drei Jahre zu halten. 2023 haben wir tatsächlich nur drei Positionen geschlossen, und zwar Idorsia, ALSO und Komax. Neue Positionen haben wir nicht aufgebaut. Allerdings haben wir im Laufe des Jahres die Gewichtung verschiedener Aktien verändert. Die Entscheidung, eine Aktie mit einer unterdurchschnittlichen Performance zu halten, hängt nicht von der Performance, sondern von den Gründen für die Underperformance ab. Wenn sich die Kriterien, die uns zum Aufbau der Position veranlasst haben, nicht geändert haben, bauen wir eine Position mit negativer Kursentwicklung eher auf als ab.
Sie haben die meisten Ihrer Titel, nämlich 23 von 25, gegenüber der Benchmark SPIEX übergewichtet. Sind diese Übergewichtungen ausschliesslich auf Kurssteigerungen zurückzuführen?
Wir verfolgen einen «High-Conviction»-Ansatz, was sich in der genannten Anzahl von Positionen widerspiegelt. Wir bauen eine Position nur dann auf, wenn sie unseren Anforderungen und klar definierten Auswahlkriterien entspricht. Ist dies der Fall, gewichten wir die Position in der Regel höher als die Benchmark, aber nicht niedriger.
Kommen wir zu den einzelnen Titeln. Ihre grösste Position ist Straumann. Was überzeugt Sie an diesem Unternehmen?
Straumann erfüllt unsere Kriterien, die zu einem Anlageentscheid führen, sehr gut. Straumann ist Weltmarktführer für Zahnimplantate mit einem Marktanteil von über 30%, gewinnt kontinuierlich Marktanteile mit einem Umsatzwachstum von rund 15% pro Jahr über die letzten zehn Jahre und weist trotz Akquisitionen von über 300 Mio. CHF in den letzten zehn Jahren ein Free-Cashflow-Wachstum von über 10% pro Jahr aus. Ausserdem erwirtschaftet das Unternehmen eine überdurchschnittliche Kapitalrendite, verfügt über ein etabliertes und stabiles Management und weist keine Nettoverschuldung auf.
Obwohl die Aktie gemäss den «üblichen» Bewertungskriterien KGV, EV/EBITDA etc. teuer erscheint, hat Straumann gemäss unserem Bewertungsansatz weiteres Potenzial.
Ypsomed ist per Ende Februar 2024 Ihr erfolgreichstes Investment mit über 60% Kursgewinn. Auf was führen Sie die erfreuliche Entwicklung zurück?
Obwohl Ypsomed auch historisch ein starkes Wachstum von ca. 15% aufweist, gelang es der Firma nicht nachhaltig, einen positiven Free Cashflow sowie eine ausreichende Kapitalrendite über die Gruppe zu erwirtschaften. Dies lag vor allem am Pumpengeschäft, welches aus verschiedenen Gründen seit vielen Jahren defizitär ist.
Die von Ypsomed in den letzten fünf Jahren regelmässig publizierten Daten zu den monatlichen Nutzerzahlen ihrer Diabetespumpen zeigten Mitte 2022 eine Trendwende. Ein Austausch mit dem CEO zur Strategie des Pumpengeschäfts bestätigte unsere zunehmend positive Sicht auf das Unternehmen, weshalb wir unsere Positionsgrösse von rund 1,5% kontinuierlich auf 4,5% erhöhten. Im Jahr 2023 wird Ypsomed erstmals seit fünf Jahren wieder eine zweistellige EBIT-Marge und einen zweistelligen positiven Free Cashflow erreichen. Wir sind zuversichtlich, dass sich insbesondere das Pumpengeschäft weiterhin erfolgreich entwickeln wird.
Zu den Highflyern in Ihrem Portfolio gehört auch die Aktie von Siegfried. Was hat Sie dazu bewogen, in diese Aktie zu investieren und nicht etwa in Lonza?
Sowohl Siegfried als auch Lonza sind Auftragsfertiger für Pharmaunternehmen, sogenannte CDMO’s. Die Tatsache, dass Lonza den CEO Wolfgang Wienand von Siegfried abgeworben hat, zeigt die Nähe der beiden Firmen und indirekt auch den Respekt von Lonza gegenüber der zehnmal kleineren Siegfried. Lonza wächst deutlich schneller als Siegfried und hat höhere Gewinnmargen. Allerdings konnte Siegfried die Kapitalbindung über die Jahre reduzieren, während Lonza diese erhöhte. Siegfried generiert regelmässig positive Free Cashflows und ist weniger kapitalintensiv als seine Peers. Zudem gefallen uns die beiden Produktionsstätten (El Masnou und Barbera del Valles), die Siegfried im Jahr 2020 zu einem attraktiven Preis von Novartis übernehmen konnte. Dieser Schritt ermöglicht es Siegfried, den Umsatz mit einem hohen operativen Hebel deutlich über die Milliardengrenze zu heben. Lonza ist ein SMI-Titel und deshalb nicht Teil unserer Benchmark. Obwohl wir mit dem Valex Small & Mid Caps Fonds die Möglichkeit haben, in SMI-Titel zu investieren, tun wir dies nur in Ausnahmefällen. Da Lonza derzeit den Charakter eines Turnaround-Titels hat, qualifiziert sich die Aktie nicht für unseren Small & Mid Cap Fonds. In unseren SPI-Portfolios ist Lonza seit langer Zeit eine Kernposition.
Wenn wir schon bei Auftragsfertigern sind: Sie sind in Bachem investiert, nicht aber in Dottikon oder gar in Polypeptide. Warum?
Da wir ein fokussiertes Portfolio führen, wollen wir uns jeweils auf die «Besten» innerhalb des Sektors, in diesem Fall des CDMO-Sektors, konzentrieren. Dottikon hat in den letzten zehn Jahren eine beachtliche Entwicklung der EBIT-Marge erzielt. Dies ging jedoch mit ausserordentlich hohen Investitionen einher, sodass das Unternehmen kumuliert über die letzten zehn Jahre einen negativen Free Cashflow von rund 80 Mio. CHF ausweist.
Polypeptide ist erst seit drei Jahren kotiert und hat einen entsprechend kurzen Leistungsausweis. Ganz im Gegensatz zu Bachem, wo der Gründer und langjährige CEO Peter Grogg dem Unternehmen als Ehrenpräsident nach wie vor verbunden ist. Über 30 Jahre Erfahrung bei Bachem in verschiedenen operativen Führungsfunktionen unterstreichen die Erfahrung, die auch der heutige CEO Thomas Meier mitbringt.
Ganz im Gegensatz zu Polypeptide, wo der CEO bereits nach knapp zwei Jahren nach dem IPO das Unternehmen verliess, kurz darauf auch der CFO. Erfahrung, langjährige Kundenbeziehungen und effiziente Produktionsprozesse sind in der Branche elementar. Bachem als klaren Marktführer in einem oligopolistischen Markt zu schlagen, ist fast unmöglich. Dieser Burggraben in Kombination mit einem gesicherten Auftragsbestand von deutlich über 1 Mia. CHF bis 2029 sichert dem Unternehmen unseres Erachtens langfristig weiterhin hohes Wachstum und hohe Margen.
Mit Barry Callebaut, Temenos, EMS-Chemie und Forbo haben Sie einige Papiere in Ihrem Portfolio, deren Performance zu wünschen übrig lässt. Wie gehen Sie mit solchen Positionen um?
EMS-Chemie ist das qualitativ beste Unternehmen unter den Schweizer Automobilzulieferern. Die ausserordentlich hohe und stabile Marge in Kombination mit einer hohen Kostenflexibilität und Innovationskraft rechtfertigen unseres Erachtens die Bewertung.
Tatsächlich hat die Aktie von Barry Callebaut 2023 stark enttäuscht. Grund dafür waren nicht nur operative Schwächen, sondern auch der stark gestiegene Kakaopreis. Dieser ist vom Management offensichtlich nicht beeinflussbar und kann nur mit Zeitverzögerung weitergegeben werden. Umso wichtiger ist das vom neuen CEO Peter Feld lancierte Investitionsprogramm «BC Next Level». Dieses umfasst Investitionen von 500 Mio. CHF über zwei Jahre und soll zu jährlichen Kosteneinsparungen von 250 Mio. CHF führen, wobei die vollen Einsparungen ab FY’25/26 geplant sind. Daraus ergibt sich eine angestrebte EBIT-Marge von 10%, was deutlich über den historischen Werten des Unternehmens und den Markterwartungen liegt. Das Unternehmen handelt auf historischen Tiefstständen, was zeigt, wie wenig Vertrauen der Markt momentan in die Aktie hat. Unserer Meinung nach braucht es nicht viel, um die Aktie wieder nach oben zu bringen. Wenn es dem CEO gelingt, das Programm erfolgreich umzusetzen, hat die Aktie eines der höchsten Kurspotenziale im Nahrungsmittelsektor.
Im Zuge der langfristig vielversprechenden Umstellung auf ein Abo- bzw. «SaaS»-Modell hatten wir Anfang 2022 erstmals eine Position in Temenos aufgebaut. Mit aufkommenden Übernahmegerüchten sowie der Hoffnung auf einen Managementwechsel hatten wir die Position im Verlauf von 2023 zu tieferen Kursen weiter ausgebaut. Als sich diese Hoffnungen Anfang 2024 zerschlugen, reduzierten wir die Position auf Indexgewicht, glücklicherweise vor der Veröffentlichung des Leerverkäufers «Hindenburg Research». Dank dem «Average-Down» im 2023 und der rechtzeitigen Reduktion der Position generierte Temenos über die gesamte Haltedauer eine positive Performance-Attribution.
Wir haben Forbo im März vollständig reduziert.
Wie sehen Sie das Börsenjahr 2024? Sind Sie eher vorsichtig gestimmt oder gehen Sie von weiteren Kurssteigerungen aus?
Wir sind eher positiv gestimmt, arbeiten aber immer sorgfältig und mit der nötigen Portion Demut, die es in unserem Beruf braucht. So gesehen sind auch Prognosen hinsichtlich der Entwicklung der inländischen Wirtschaft und der Weltwirtschaft mit Vorsicht zu geniessen, zumal die Schweizer Wirtschaft erheblich vom Geschehen der Weltwirtschaft abhängig ist. In einer Weltwirtschaft, in der Fragmentierung und De-Globalisierung eher zunehmen und die geopolitischen Unsicherheiten wachsen, ist es schwierig, makro-ökonomisch eine genügende Visibilität zu haben. Unser Kernauftrag ist die sorgfältige Analyse und Auswahl von Firmen.
Herr Wyss, herzlichen Dank für dieses Gespräch.
