Ohne Zweifel bieten Gewinn und Dividende je Aktie sowie deren Relation zum Aktienkurs schnell aussagekräftige Kennzahlen zur Beurteilung eines Investments. Andererseits sagen diese Grössen nichts darüber aus, ob das dafür eingesetzte Kapital auch seine Kosten verdient und das Management überhaupt eine Strategie der ökonomischen Gewinnerzielung verfolgt. Dafür gibt es dank der Aktienanalyse andere Kennzahlen.
Aktien gibt es zwar schon lange, doch die Aktienanalyse auf Basis von Finanzdaten ist noch keine 100 Jahre alt. Noch vor 50 Jahren war die Börsenwelt im Verhältnis zu heute klein, und die Banken und Broker konnten nur wenige Aktienanalysten beschäftigen. Das änderte sich erst mit dem «Big Bang», den Finanzinnovationen und dem Liberalismus der Thatcher- und Reagan-Ära.
Sell-Side und Buy-Side Analysten
Mit dem Siegeszug der Indizes, der LBOs, der Derivate und Technologiebörsen änderte sich das. Zumindest mit Blick auf die Quantität. Die Öffentlichkeit bekommt in der Regel jedoch nur die sogenannten «Sell-Side»-Analysten zu sehen und hören. Die sind Teil der Industrie, die, wie jede andere, Umsätze erzielen will. Research-Studien sind Teil des Geschäftsprozesses – aber nicht unbedingt im Interesse der privaten Anleger. Für institutionelle Anleger sieht es anders aus. Die können ein eigenes Analysten-Team auf die Beine stellen oder Vermögensverwaltungen beauftragen, die über umfassende Analystenkompetenz verfügen. Diese Analysten zielen nicht auf Handelsgeschäfte ab, sondern konzentrieren sich darauf, durch gekonnte Wertpapierauswahl langfristig überdurchschnittliche Renditen an den Börsen zu erzielen. Sie werden «Buy-Side»-Analysten genannt. Sie bohren tiefer und vergleichen breiter, um Fehlentscheidungen und Risiken zu vermeiden sowie die besten Investments zu identifizieren.
Die analytische Methode
Grundsätzlich macht es dabei keinen Unterschied, ob der Analyst nun Aktien börsenkotierter Unternehmen untersucht oder ausserbörslich gehandelte oder auch nicht gehandelte Aktien. Umsatzwachstum, Gewinnspannen, F&E-Aufwendungen, Input-Kosten o.ä. betreffen die Unternehmen gleichermassen. Zwar gibt es Unterschiede wie die in der Regel tieferen Kosten für Fremdkapital bei grösseren börsenkotierten Unternehmen oder deren üblicherweise grössere Einkaufsmacht mit Blick auf Mengenrabatte, doch wenn diese Besonderheiten in die Analyse einbezogen werden, nehmen sowohl die analytische Schärfe als auch die Prognosesicherheit allenfalls zu.
Kapitalausstattung
Zu den wichtigsten Faktoren für langfristig erfolgreiche Unternehmen zählt die Kapitalausstattung. Den Kern bildet das Eigenkapital. Dieses wird durch Fremdkapital ergänzt. Die Relation dieser beiden Grössen kann unterschiedlich ausgedrückt werden, die Eigenkapitalquote ist am wenigsten missverständlich und sagt, wie viele Prozent des eingesetzten Kapitals auf Eigenkapital entfällt. Der Gewinn wiederum, der mit der gegebenen Kapitalausstattung erwirtschaftet wird, bildet die Verzinsung des Kapitals.
Wie hoch muss die Rendite sein?
Die Kernfrage aus Sicht des Anlegers ist, ob eine angemessene Verzinsung des Kapitals, insbesondere des Eigenkapitals erzielt wird. Was ist angemessen? Hierfür werden die Kosten des Kapitals berechnet – der Zinsaufwand beim Fremdkapital sowie eine marktübliche Rendite des Eigenkapitals, die sich an der längerfristigen Rendite an den Aktienmärkten orientiert und bei rund 7% liegt. Dazu können Risikoprämien kommen, beispielsweise, weil das Unternehmen klein ist oder in einem volatilen und fluktuierenden Umfeld oder Geschäftsfeld aktiv ist.
Eigenkapital-Kennzahlen verschaffen Durchblick
Die Ausserbörse der Schweiz hat den Ruf, stabile und solide Unternehmen zu beheimaten. Zu Recht, wie sich insbesondere in kritischen Börsenphasen immer wieder zeigt. Ein genauerer Blick auf die Bilanzen und die Eigenkapitalrenditen offenbart die Stärken, aber auch die Schwächen der OTC-X gelisteten Unternehmen. Eine Auswahl von rund 45 relativ hochkapitalisierten und liquiden Valoren, ohne Finanzunternehmen, lässt staunen.
Spektrum der Eigenkapitalquoten
Bei der Hälfte der Unternehmen lag die Eigenkapitalquote im jüngsten abgeschlossenen Geschäftsjahr bei über 50%, bei WWZ an der Spitze sind es 78,1%, gefolgt von NZZ mit 75,4% und Metall Zug mit 73,9%. Am anderen Ende des Spektrums finden sich SGV Holding mit 23,7% sowie Bobst Group und Repower mit jeweils 28,9%. Der Blick auf den letzten Berichtszeitraum ist aussagekräftig, jedoch nur eine Momentaufnahme. Gerade die Jahre seit 2020 waren reich an unnormalen Faktoren. Darauf haben die Unternehmen reagiert. So ist die EK-Quote bei Bobst tief, weil die Mehrheitsaktionäre das Unternehmen von der Börse nahmen und ihren Anteil aufstockten, wozu Fremdkapital diente. Bei Metall Zug hat sich der Konsolidierungskreis durch die Ausgliederung von V-Zug sowie die Einbringung der Schleuniger Gruppe in Komax ausgewirkt. Dem soll nun noch die Einbringung von Belimed in ein Joint Venture mit Miele folgen, was wiederum Auswirkungen auf die Bilanz haben wird. Weitere Sonderfaktoren sind bei Cendres+Métaux mit einer von 22% auf 58% erhöhten EK-Quote am Werk. Hier wurden nicht mehr erforderliche Rückstellungen in beträchtlicher Höhe aus den 1980er Jahren aufgelöst. Ein Einmaleffekt mit enormen bilanziellen Auswirkungen.
Negative Eigenkapitalrenditen bei sechs Unternehmen
Bei den EK-Renditen zeigt sich ein anderes Bild. Immerhin sechs Unternehmen weisen für das Geschäftsjahr 2022 eine negative EK-Rendite auf, das heisst sie haben das Kapital der Aktionäre in der Berichtsperiode verbrannt. Dies sind die NZZ mit -57,7%, CKW mit -32,2% (GJ 2021/22), Plaston Holding mit -11,2% (GJ 2022/23), Montana Tech mit -10,5%, Weleda mit -3,9% und Loeb mit -0,3%. Auch hier sind teilweise Sonderfaktoren am Werk, was in der Schweiz gerne und immer wieder aufs Neue als «Übergangsjahr» klassifiziert wird.
Überwiegend Eigenkapitalrenditen im einstelligen Prozentbereich
Was in der aggregierten Betrachtung auffällt, ist, dass die weitaus meisten Unternehmen lediglich EK-Renditen im einstelligen Prozentbereich erwirtschaften. Nur sieben Unternehmen kommen auf zweistellige EK-Renditen, darunter die Spezialfälle Cendres+Métaux mit 69,4%, Metall Zug mit 25,1% und Bobst Group mit 20,7%. Die weiteren EK-Spitzenreiter sind EW Jona-Rapperswil mit 28,9%, SGV Holding mit 15,2%, Sitex Properties mit 11,9% und Rigi Bahnen mit 11,1%.
Alle anderen Valoren bewegen sich zwischen 0% und 9,9%. Knapp über der Null-Linie bewegen sich Säntis Schwebebahn, Stadtcasino Baden, Menzi Muck Gruppe und Hof Weissbad. Zwischen 7% und der 10%-Hürde und damit im akzeptablen Bereich bewegen sich Rapid Holding, Griesser Holding, EZL, SSE Holding, Zürichsee Fähre Horgen-Meilen, Weiss+Appetito, Auto AG Holding und Kursaal Casino Luzern.
Fazit
Die weitverbreitete Ansicht, dass nur Fremdkapital Kosten verursacht, ist falsch. Investoren wollen eine positive Entwicklung, die ihr Kapital wachsen lässt. Dabei wird die langfristige Wertsteigerung repräsentativer Aktienindizes unterstellt, die mit einer Abbildung des risikominimierten, weil diversifizierten Vergleichs-Index erzielbar ist. Bei individuellen Aktien kommen noch allerlei Prämien dazu, weil sie volatil oder klein sind, eine schwache Kapitalstruktur oder Haftungsrisiken aufweisen, Veränderungen der Rohstoffpreise, der Devisenrelationen oder des Zinsniveaus stärker als andere Unternehmen unterworfen sind. Die Aktien der Schweizer Ausserbörse weisen viele dieser Merkmale auf. Sie müssten deshalb vonseiten der Anleger auch mit höheren Renditeanforderungen als 7% konfrontiert werden.
Auf der anderen Seite führt die im Durchschnitt hohe EK-Quote der Unternehmen zu sehr geringen Ausfallquoten und einer insgesamt stabilen Geschäftsentwicklung. Ein weiterer Faktor ist, dass die Unternehmen oft enorme Rücklagen und stille Reserven gebildet haben, was einen Teil ihrer Resilienz begründet. Dennoch gilt, dass das Kapital nach der höchsten Rendite strebt. Die Unternehmen, deren Aktien ausserbörslich gehandelt werden, können durchaus ihr Kapital effizienter einsetzen, ihren bilanziellen Spielraum nutzen oder optimieren und so die Eigenkapitalrendite für alle Aktionäre steigern. Und das wiederum wird sich in der langfristigen Kursentwicklung widerspiegeln. Auch ausserbörslich gilt: Nur glückliche Aktionäre sind gute, treue Aktionäre.
