Die im OTC-Handel der Berner Kantonalbank (BEKB) gelistete Waldhaus Flims Mountain Resort AG betreibt das Waldhaus Flims Mountain Resort & Spa mit rund 150 Zimmern, verteilt auf die drei Gästehäuser Grand Hotel Waldhaus, Chalet Belmont und Villa Silvana in unterschiedlichen Kategorien und Stilrichtungen. Zum Resort-Komplex gehört auch ein historischer Jugendstil-Pavillon mit verschiedenen Restaurants und Bars, einem Jugendstil-Festsaal sowie hoteleigenen Museen und Sammlungen. Abgerundet wird das Waldhaus-Ensemble durch das 3’000 Quadratmeter grosse Wellnesszentrum delight spa & beauty sowie eine Waldhaus Arena für Curling & Events für bis zu 1’800 Personen.
Als mittlerweile für die Erfolgsrechnung wichtigstes Standbein baut und veräussert die Gesellschaft auch verschiedene Residenzen als Wohneigentum. Mehrheitsaktionäre sind die Familien Hans Peter Fontana, Flims, und Hans-Rudolf Wyss, Brugg. Der Multi-Unternehmer Hans Rudolf Wyss ist auch Hauptaktionär und VR-Präsident der ebenfalls OTC-gelisteten Bad Schinznach AG.
Das Aktienkapital von 9 Mio. CHF ist breit im Publikum gestreut und in 24’000 Namenaktien à 250 CHF und 3’000 Inhaberaktien à 1’000 CHF eingeteilt. Beide Gattungen sind im OTC-Handel vertreten. Insgesamt gibt es rund 1’000 Aktionäre, davon nach Angaben im Geschäftsbericht 2013 838 Namenaktionäre und etwa 130 Inhaberaktionäre. Bei zuletzt bezahlten Kursen von 325 CHF bzw. 1450 CHF (24.02.2014 / Inhaberaktie) ergibt sich eine Marktkapitalisierung von gut 12 Mio. CHF, der auf dem Papier ein Eigenkapital von knapp 20 Mio. CHF gegenübersteht. Gemessen am zuletzt bezahlten Preis der Namenaktien (325 CHF) handeln die Inhaberaktien auf aktueller Basis mit einer Prämie im Bereich um 10%, die fundamental nicht gerechtfertigt erscheint. In der Vergangenheit, etwa in den Jahren 2010 und 2011, waren die Inhabertitel liquider als die Namenaktien, doch hatte sich dies im Jahr 2013 umgedreht. Insgesamt ist die Liquidität in den Waldhaus-Titeln mit den gesunkenen Kursen weiter rückläufig. Offenbar sinkt mit den rückläufigen Kursen neben der Abgabebereitschaft auch die Nachfrage. Seit Anfang 2010 haben insbesondere die Namenaktien kräftig an Terrain eingebüsst: Wurden die Namenaktien Anfang 2010 noch um 800 CHF gehandelt, notieren sie heute um gut 60% tiefer. Dagegen haben die Inhabervaloren in der gleichen Zeitspanne „nur“ etwa um 30% verloren.
2013 hat die Hotel-Gruppe mit angehängter Immobilienabteilung im Kerngeschäft Hotellerie nach dem jüngst veröffentlichten Geschäftsbericht erneut nach einem bereits schwachen Vorjahr 2012 kräftig Federn lassen müssen. Die Ertragslage ist weiterhin unbefriedigend und die Liquiditätssituation problematisch. Die schwierige Situation im operativen Geschäft mit einem hohen „Cashdrain“ im Kerngeschäft Hotellerie konnte nur durch Immobilienverkäufe kompensiert werden.
Der Betriebsertrag ist um 8.1% auf 15.5 Mio. CHF zurückgegangen. Der in der Branche wichtige GOP (Gross Operating Profit), das Gesamtergebnis nach Abzug aller operativen Kosten, reduzierte sich sogar um gut 96% auf nur noch 46’000 CHF (Vorjahr 1.065 Mio. CHF). Das EBITDA fiel von plus 0.5 Mio. CHF auf minus 0.45 Mio. CHF. Der Finanzaufwand liegt angesichts der hohen Verschuldung der Gesellschaft trotz Rückführungen bei den Krediten weiterhin oberhalb von 1 Mio. CHF. Der „Cashdrain“ der Hotellerie verdoppelte sich von minus 0.8 Mio. CHF auf minus 1.6 Mio. CHF. 84% der Gäste kamen aus den strukturell nicht ganz einfachen Märkten Schweiz, Deutschland und Grossbritannien. Die anhaltende Währungssituation mit dem zum Schweizerfranken schwachen Euro führt dazu, dass Schweizer Gäste weiterhin lieber in der Euro-Zone Ferien machen als im eigenen Land, und auch die ausländischen Gäste, namentlich die deutschen Gäste, kommen nicht mehr wie früher, weil Urlaub in der Schweiz relativ noch teurer geworden ist, als er immer war. Die Zimmerbelegung liegt bei niedrigen 38.7% bei einer Bettenbelegung von 33.5%. Der Beherbergungserlös pro Logiernacht fiel um 8 CHF auf 196.20 CHF.
Noch immer drücken die Gesellschaft Bankschulden von 27 Mio. CHF. Insgesamt belaufen sich die Fremdkapitalien auf 42.6 Mio. CHF oder 68% der Bilanzsumme von 62.5 Mio. CHF. Die durchschnittliche Verzinsung liegt bei 3%. Die Aktivseite der Bilanz wird dominiert von den mit über 50 Mio. CHF bilanzierten Immobilien.
Die Erfolge aus Immobilienverkäufen bei der Überbauung „The Mountain Suites“ (6.65 Mio. CHF) – und die ausserordentlich hohen, steuerlich maximal zulässigen Abschreibungen (6.13 Mio. CHF) „in Erwartung grösserer Immobilienerfolge im nächsten Geschäftsjahr 2013/2014“ – waren es auch, die ein noch schlechteres Ergebnis verhinderten und die Erfolgsrechnung damit etwas verzerrten. Bei einer „normalen“, betriebsnotwendigen Abschreibung hätte sich – bedingt durch die Immobilienverkäufe – sogar ein Gewinn von „mindestens 2 Mio. CHF“ (Geschäftsbericht 2013, S. 5) ergeben, doch handelt es sich hierbei eben nicht um operative Gewinne, sondern um nicht beliebig und in die Ewigkeit replizierbare Gewinne aus Anlagenverkäufen. Immobiliengewinne sind endlich.
Nun ist die Gesellschaft mit einer „Liquiditätsproblematik“ (Geschäftsbericht, S. 4) konfrontiert. Die Gesellschaft spricht in ihrem Geschäftsbericht (S. 23) selbst angesichts der in den letzten Jahren „unbefriedigenden“ Ertragslage sogar von einer „angespannten Liquiditätssituation“. Sogar die Fähigkeit zur Unternehmensfortführung wird indirekt in Frage gestellt, wobei den Immobilien abermals eine Schlüsselrolle zufällt, um die Liquidität zu sichern. Wörtlich heisst es dazu auf Seite 23 des 2013-Geschäftsberichts: „Aufgrund der in den letzten Jahren unbefriedigenden Ertragslage ist die Liquiditätssituation angespannt. Die Fähigkeit zur Unternehmensfortführung hängt davon ab, ob die Budgetziele erreicht werden können resp. die notwendige Liquidität sichergestellt werden kann.“ Aufgrund der eingeleiteten Massnahmen und zum Teil umgesetzten Massnahmen zur Sicherung der Liquidität gehe der VR davon aus, dass die Fortführung der Unternehmenstätigkeit gegeben sei, so der Geschäftsbericht. Hinzu komme, dass Branchenprognosen positive Vorzeichnen setzten, was die Erwartung zulasse, dass die Talsohle durchschritten sei. Laut Geschäftsbericht musste zudem zur Sicherung der Liquidität eine vorzeitige Auflösung der vor 10 Jahren zur Entwicklung der Immobilien gemeinsam mit der Baugesellschaft Plaunca Sulegl gegründete Einfache Gesellschaft in die Wege geleitet werden. Weiter heisst es: „Eine vollständige Trennung des Immobiliengeschäfts vom Corebusiness Hotellerie ist beabsichtigt.“
Der Bericht der Revisionsstelle BDO greift diese Unsicherheiten ebenfalls auf und verweist auch auf mögliche Unsicherheiten in der Bewertung der Sachanlagen, die im schlimmsten Falle erhebliche Wertberichtigungen notwendig machen könnten. Auch sonst steht die Finanzierung aktuell unter keinem guten Stern und erfordert viele Kunstgriffe seitens der Verwaltung. Ein weiterer Aus- und Umbau im Rahmen der „Strategie `10“ hatte bereits keine Bankfinanzierung gefunden (siehe Geschäftsbericht 2013, S. 5 u. 8). So liegt es abermals an den Immobilien, die fürs operative Geschäft so notwendige Liquidität bereitzustellen. Die beabsichtigte Trennung soll hier nun die Lösung bringen.
In dieser finanziell angespannten Konsolidierungsphase hatte sich im August 2013 auch das Direktoren-Ehepaar für einen „weiteren beruflichen Karriereschritt“ entschieden und mitgeteilt, das Unternehmen zum Ende der Wintersaison 2013/2014 zu verlassen. Insofern steht die Waldhaus Flims Mountain Resort AG, da auch der amtierende VR-Präsident Hans Peter Stücheli zur kommenden GV am 28. März 2014 nach 16 Jahren Tätigkeit aus diesem Amt ausscheidet, auch personell vor einem Neuanfang sowohl auf Ebene Direktion wie auf Ebene Verwaltungsratspräsident. Jeder Neubeginn kann aber auch eine Chance zur Erneuerung bieten.
Wir halten es im Kern für plausibel, dass die Waldhaus Flims-Gruppe nach der Phase eines faktischen Mäzenatentums durch die jetzigen Aktionäre – dazu zählen, trotz anderer Vorteile, auch die letztlich branchenfremden Mehrheitsaktionäre – mittel- bis längerfristig angesichts der Schwierigkeiten im Kerngeschäft ins Visier von Hotel-Investoren rückt, wie es auch bei der ebenfalls mit operativen Schwierigkeiten, aber insgesamt deutlich besser gestellten Victoria-Jungfrau-Gruppe passiert ist. Dies umso mehr, da bei der Waldhaus-Gruppe im laufenden Geschäftsjahr 2013/2014 mit einer weiteren Trennung des profitablen Immobiliengeschäfts vom z.Zt. defizitären Hotellerie-Geschäft zu rechnen ist. Zumindest sind hierfür in Abstimmung mit den Hausbanken zwecks Liquiditätssicherung und -beschaffung verschiedene Massnahmen eingeleitet worden, die 2014 vor der Umsetzung stehen (vgl. Geschäftsbericht 2013, S. 5).
Nachdem die Familie Manz bei der VJC-Gruppe gegen die Bieterin AEVIS unterlegen ist und ihr VJC-Gebot zurückgezogen hat, erklärte sie dennoch, „offen für neue attraktive Hotelprojekte in der Schweiz“ zu sein. Ob auch das traditionsreiche Waldhaus-Resort „attraktiv“ nach Lesart der Familie Manz ist, wissen wir nicht. Was wir jedoch wissen, ist, dass der noch amtierende, aber zurücktretende Waldhaus-Flims-Verwaltungsratspräsident Hans-Peter Stücheli gleichzeitig Verwaltungsrat bei der Manz Privacy Hotels AG ist und die Präsenz von Hans-Peter Stücheli im Manz-VR seitens der Manz-Gruppe im Übernahmekampf um die VJC-Gruppe als Argument für Hotelkompetenz im eigenen Verwaltungsrat bemüht wurde.
Angesichts der zunehmend offensichtlichen, angespannten Liquiditätssituation der Waldhaus Flims Mountain Resort AG und der stark rückläufigen Aktienkurse in den letzten Jahren könnten Aktionäre nunmehr allerdings auch auf die Idee kommen, die langjährige Amtszeit von Hans Peter Stücheli kritisch zu hinterfragen. Immerhin wurden – nachzulesen im „Dank an den Verwaltungsratspräsidenten“ im Geschäftsbericht 2013 (Seite 6) – in der Amtszeit von Stücheli „Projekte im Volumen von 150 Mio. CHF geplant und realisiert: der Neubau der Wellnessoase delight spa & beauty sowie der Waldhaus Arena, die Erneuerung des Jugendstil -Pavillons, der Villa Silvana und des Eingangsbereiches des Grand Hotels, Infrastrukturen für die Zukunft wie das neue Parkhaus“. „Rechtsgültige Baubewilligungen für nochmals rund CHF 20 Mio. «Desinvestitionspotenzial»“ fallen angesichts der getätigten Projekt-Investitionen von 150 Mio. CHF kaum mehr ins Gewicht. Insgesamt waren dies sicherlich schöne Investitionen, aber auch Liquidität, die dem Unternehmen heute zur Zukunftssicherung fehlt. Dabei profitierte die Gesellschaft auch davon, dass sich die Grundstücks- und Immobilienpreise in der Region – und damit die Substanz der Gesellschaft – quasi ohne eigenes Zutun im Zeitablauf sehr vorteilhaft entwickelten. Dieser Umstand begünstigte offenbar eine gewisse Grosszügigkeit bei den Investitionen.
Eine Bar-Dividende wird 2013 angesichts der angespannten Liquiditätslage erneut ausfallen müssen. Dafür erhalten die Aktionäre abermals einen 5%-Aktionärsbon auf den Nominalwert ihrer Aktien, also 12.50 CHF je „kleiner“ 250 CHF-Namenaktie und 50 CHF je „grosser“ Inhaberaktie. Damit liegt die „Naturaldividendenrendite“ bei immerhin 3.8% (Namenaktie, Kurs 325 CHF) bzw. 3.5% (Inhaberaktie, Kurs 1’450 CHF). Doch selbst die „Kennzahl“ eingelöster Aktionärsbons – ein Teil der Erfolgsrechnung – war 2013, passend zum Gesamtbild der Bilanz, um gut 10% oder etwa 19’000 CHF rückläufig.
Insgesamt eignet sich die Waldhaus-Aktie aus heutiger Sicht nur für Liebhaber mit einem Flair für Hotel-Aktien und einen Bezug zur Region Flims, die die Aktionärsbons auch nutzen können. Auch sehr verwegene „Turnaround-Spekulanten“, die darauf setzen, dass es langfristig an der Seite eines klassischen Hotelbetreibers doch noch gelingen könnte, die bisher schwache Auslastung und wesentliche Kennziffern der Erfolgsrechnung zu verbessern, könnten angesichts des gedrückten Kursniveaus Gefallen an der Aktie finden. Die Risiken bleiben gleichwohl hoch, und die Aktie lebt heute nicht nur von ihrer Substanz, sondern auch von ihrer treuen Fan-Gemeinde, die etwas mit den Aktionärsbons anzufangen weiss.
Thorsten Grimm, 5. März 2014.
