Medibank AG: weist für 2013 einen Verlust von 3.5 Mio. CHF aus

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10. Februar 2014

Das zurückliegende Geschäftsjahr 2013 wird nicht als besonders erfolgreiches Jahr in die Geschichte der Zuger Medibank AG eingehen, doch hat sich die OTC-gelistete Gesellschaft angesichts der – zu einem guten Teil allerdings auch hausgemachten – widrigen Umstände einigermassen achtbar geschlagen. Es hätte angesichts der äusseren Umstände wohl noch deutlich schlimmer kommen können, doch war die Gesellschaft von einem „guten“ Leistungsausweis ebenfalls weit entfernt.

Der diesmal sehr früh vorgelegte Geschäftsbericht 2013 zeigt, dass unter dem Strich ein Jahresverlust von knapp 3.5 Mio. CHF resultierte, entsprechend einem Minus um 173 CHF/Inhaberaktie bzw. 43 CHF/Namenaktie. In dem vom 24. Januar 2014 datierten Vorwort des Verwaltungsrats fällt auf, dass jegliche Aussagen zur weiteren Zukunft der Bank vermieden werden – und damit auch dazu, ob die Bank nun verkauft wird oder doch, wie man beim Blick auf Top 5 der Einladung zur 34. Ordentlichen GV am 28. Februar 2014 in Zug vermuten könnte, in die geordnete Liquidation übergeht. Bis zu einer klaren Aussage der Gesellschaft zur weiteren Zukunft der Bank erscheinen bis zur GV beide Szenarien – Verkauf oder Liquidation – denkbar. Die Liquidation scheint zum heutigen Zeitpunkt noch keine beschlossene Sache, sondern eine Option für den Fall, dass der Verkauf bis Ende Februar 2014 nicht gelingt.

Erneut musste die Medibank 2013 einen grossen Aderlass bei den Kundengeldern verkraften. Das „Netto-Neugeld“ war abermals negativ und lag bei einem Netto-Geldabfluss von 66.6 Mio. CHF bei den Kundenvermögen. Dagegen war das stichtagsbezogene Kundenvermögen „nur“ um 15% oder 49.7 Mio. CHF auf 275.5 Mio. CHF im Vergleich zum Vorjahr rückläufig, liegt damit insgesamt zumindest oberhalb unserer eigenen Erwartungen nach den für Aussenstehende (und Aktionäre) nicht immer leicht nachvollziehbaren Entwicklungen der zurückliegenden 18 Monate.

Aus Sicht der Bank erfreulich ist, dass nach Angaben im Geschäftsbericht viele ausländische Kunden, die ihre Bankverbindung im Verhältnis zu ihren jeweiligen Behörden im Rahmen der gesetzlichen Möglichkeiten auf eine neue Grundlage gestellt haben, der Bank die Treue gehalten haben, mitunter allerdings auf tieferem Niveau. Diese tiefere Vermögensbasis führte gleichwohl zu einem markanten Ertragsrückgang. Obwohl der totale Geschäftsaufwand gegenüber dem Vorjahr 2012 um moderate 2.8% auf 5.1 Mio. CHF reduziert werden konnte, muss dieser in absoluten Beträgen nicht zuletzt aufgrund der „subkritischen“ Grösse der Bank in Relation zu den rückläufigen Erträgen der Gesellschaft noch immer als (deutlich) zu hoch angesehen werden. Per Ende 2013 lag der Geschäftsaufwand bei knapp 2% des verbliebenen Kundenvermögens, während der betriebliche Erfolg unter dieser Marke gelegen hatte.

Aus dem Kommissions-, Dienstleistungs- und Zinsengeschäft – den eigentlichen Kerngeschäftsfeldern der Bank entsprechend, da der Beitrag der Handelsaktivitäten zuletzt nur noch eher gering war – resultierte ein Erfolg von zusammen 3.3 Mio. CHF. Dies ist nicht ausreichend, um den Geschäftsbetrieb zumindest ausgeglichen betreiben zu können, solange die Kosten des Geschäftsaufwands auf dem 2013er-Niveau von 5.1 Mio. CHF verharren.

Der Personalaufwand war gegenüber 2012 trotz einer leicht höheren Stellenzahl (15 MA statt 14 MA) paradoxerweise um fast 28% von 3.1 Mio. CHF auf etwa 2.2 Mio. CHF rückläufig. Der Rückgang der Gehälter innerhalb dieser Bilanzposition lag – leider ohne weitere Erläuterungen – bei ca. 29% oder 775’000 CHF. Ein grosser Teil dieser „Einsparungen“ beim Personal dürfte nach unserer Interpretation des Geschäftsberichts auf frühere Verwaltungsratsmandate entfallen, die im Vorjahr 2012 noch mit 964’000 CHF abgegolten wurden, sich 2013 jedoch auf 287’000 CHF reduzierten (Veränderung: -677’018 CHF; Quelle: Geschäftsbericht S. 12).

Dies ist aus Aktionärssicht einerseits zwar vordergründig zu begrüssen, da sich Honorare im Umfang von fast 1 Mio. CHF für den Verwaltungsrat einer Bank in der (geschrumpften) Grösse der Medibank nicht vernünftig begründen lassen. Auf der anderen Seite wurden die Einsparungen beim Personalaufwand im Umfang von ca. 0.9 Mio. CHF, die wir grossteils beim gestutzten Verwaltungsratshonorar orten, durch eine beinahe analoge, entgegengerichtete Bilanzposition mit einer Ausweitung des „Übrigen Geschäftsaufwands“ um 710’000 CHF zumindest teilweise wieder aufgefangen und „kompensiert“. In der Steigerung des „Übrigen Sachaufwands“ um 64% auf zuletzt 1.8 Mio. CHF waren nach Angaben im Geschäftsbericht „Kosten im Zusammenhang mit der durch die FINMA angeordneten Sonderprüfung sowie zusätzliche Kosten bezüglich Führung der Bank und der Bearbeitung von aufsichtsrechtlichen Themen“ enthalten. Für den Geschäftsbericht-Leser ist dabei vorläufig noch nicht erkennbar, wie sich diese Kosten im Detail aufschlüsseln und ob hier nicht Teile des zunächst rückläufigen Personalaufwands indirekt wieder aufgefangen werden und in etwas anderem Kleid erscheinen, weil sie z.B. für „Führungsaufgaben“ in der Bank ausserhalb von Anstellungs-/Organverträgen, etwa auf freier Beraterebene, in grösserem Umfang angefallen sind. Damit wäre für die Aktionäre nicht viel gewonnen.

Auch der Aufwand für Räumlichkeiten, EDV, Mobiliar, Fahrzeuge und sonstige Einrichtungen ist mit weiterhin über 1 Mio. CHF p.a. für eine Bank in der Grösse der Medibank AG aus heutiger Sicht (viel) zu hoch und trägt einen Teil dazu bei, bei gegebener Asset-Basis ein besseres bzw. zumindest ausgeglichenes Ergebnis zu erschweren.

Das ausgewiesene bilanzielle Eigenkapital der Medibank AG liegt per Ende 2013 bei 1’575 CHF je Inhaberaktie, dem ein zuletzt bezahlter OTC-Kurs von 800 CHF gegenübersteht – auf den ersten Blick eine attraktive Ratio. Das bilanzielle Eigenkapital ist mit 31.5 Mio. CHF unverändert überdurchschnittlich hoch, gemessen an den erforderlichen Eigenmitteln gemäss Eigenmittelverordnung (3.1 Mio. CHF). Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2013 hat die Bank erneut eigene Beteiligungstitel im Umfang von knapp 20’000 CHF nominal zurückgekauft, entsprechend gut 50 Inhaberaktien. Der Kapital- und Stimmrechtsanteil der beiden Hauptaktionäre Dr. Rahm (49% Stimmen, 43% Kapital) und de Nicolo (33% Stimmen, 27% Kapital) blieb unverändert.

Der ausgewiesene bilanzielle Jahresverlust von 3.5 Mio. CHF ist – neben den erwähnten Defiziten im operativen Geschäft – stark negativ beeinflusst von einer neuen Rückstellung für „geschätzte Kosten“ im Zusammenhang mit dem US-Steuerstreit im Volumen von optisch hohen 2.25 Mio. CHF (112.50 CHF je Inhaber-Aktie). Die Medibank AG hatte sich aussagegemäss prophylaktisch für Kategorie 2 gemeldet, mit der Möglichkeit zur Umklassierung in Kategorie 3. Inwieweit und ob diese Bilanzposition, die den Gewinn 2013 stark schmälerte, realistisch ist oder nur eine „politische (Steuerungs-)Grösse“, muss die Zeit zeigen. Eine etwaige Auflösung dieser Position in den Folgejahren könnte das Ergebnis, wenn die Rückstellung in dieser Höhe nicht länger benötigt wird, dann positiv beeinflussen und als „Gewinn-Katalysator“ wirken. Umgekehrt könnte das Ergebnis negativ belastet werden, wenn sich zeigt, dass die jetzt gebildeten 2.25 Mio. CHF nicht ausreichen, um den Steuerstreit mit den USA aus der Welt zu räumen.

Angesichts der neuen und alten Unwägbarkeiten rund um die Medibank AG sowie vieler Unsicherheiten – etwa auch steuerlicher Natur im Fall einer Liquidation – möchten wir auf eine konkrete Handlungsempfehlung an Aktionäre hier jedoch verzichten. Jedes Anleger-Risikoprofil ist anders. Neben Chancen auf Kursgewinne auf dem mittlerweile gedrückten Kursniveau hält der Titel selbst bei 800 CHF immer noch auch erhebliche Risiken bereit. Dies gilt insbesondere für den Liquidations-Fall, wenn sich der Geldabfluss nochmals aufgrund externer und interner Ereignisse forciert, gleichzeitig die Kosten des Geschäftsbetriebs z.B. aufgrund lang laufender Verträge oder sonstiger Vereinbarungen nicht entsprechend schnell nach unten angepasst werden und/oder die Situation mit ausländischen Steuerbehörden nochmals eine neue Eskalationsstufe erreicht.

Aktionäre sind gut beraten, die kommende ordentliche Generalversammlung am 28. Februar 2014 in Zug zu besuchen und ihre Aktionärsrechte entsprechend einzusetzen. Danach sollte man dann auch sehr viel klarer sehen, wohin die Reise der Medibank AG geht und wo der „faire Wert“ der Gesellschaft liegt.

Transparenzhinweis: Der Autor ist Aktionär der Gesellschaft.

Schweizer Nebenwerte: Übernahme-Aktivitäten könnten weiter zunehmen

Thorsten Grimm

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7. Februar 2014

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Die spektakuläre Übernahmeschlacht um die vormals börsenkotierte und heute auf OTC-X gehandelte Victoria-Jungfrau Collection AG (VJC) wirft in diesen Wochen und Monaten ein helles Licht auf einen Sektor, um den es zumindest im börsenkotierten Bereich in den letzten Jahren in der Schweiz deutlich ruhiger geworden war. Im Jahr 2013 kam es nach einem insgesamt schwachen Jahr 2012 erneut zu einer kräftigen Belebung der M&A-Aktivitäten.

Aus aktuellem Anlass wollen wir deshalb den Versuch wagen, einerseits in der Retrospektive die zurückliegenden Jahre im börsenkotierten M&A-Segment zu skizzieren und andererseits einen Ausblick zu riskieren, wie sich das Geschäft mit Übernahmen künftig weiterentwickeln könnte.

Von 2007 bis 2009 war die Anzahl der Erwerbsangebote für in der Schweiz börsenkotierte Gesellschaften weitgehend stabil zwischen 9 und 10 Transaktionen im Jahr. Dieses Bild änderte sich im Jahr 2010 mit der massiven Währungsaufwertung des CHF zu allen anderen wichtigen Währungen schlagartig. Die Schweiz als Insel der Stabilität in einem Meer voller Turbulenzen wurde für potenzielle Unternehmenskäufer aus dem Ausland nicht zuletzt aus Währungsgründen zu einem teuren Pflaster.

So vermag es kaum zu überraschen, dass es 2010 mit Winterthur Technologie AG und Day Software AG lediglich zwei „echte“ Übernahmeangebote infolge von Veränderungen im Aktionariat gegeben hatte. In beiden Fällen kam der Erwerber letztlich aus den USA. Bei der Neue Aargauer Bank AG (NAB) als dritte Transaktion des Jahres 2010 war die Credit Suisse (CS) schon zuvor mehrheitlich während vieler Jahre mit mehr als 98% beteiligt, und das neue Angebot zielte lediglich auf eine vollständige Integration der NAB in die CS.

Die nachfolgende Grafik zeigt einleitend die Anzahl der Übernahmetransaktionen in den Jahren 2007 bis 2013 in der Übersicht. Eine klare Tendenz ist ungeachtet der 2013 deutlich erhöhten Transaktionsanzahl mit Blick auf die „erratischen“ Vorjahre noch nicht zu erkennen.Interessant ist die Analyse der Herkunft des Bieters in börslichen Übernahmeverfahren, da dies auch Rückschlüsse auf handelnde Gruppen im Markt und exogene Faktoren wie etwa Währungsbewegungen zulässt.

Wir haben eine solche Analyse für das Jahr 2013 durchgeführt und mit den Zahlen von 2008 verglichen, als der CHF zu Euro und USD noch deutlich niedriger als heute notierte und Schweizer Firmen für ausländische Investoren „relativ“ deutlich preiswerter waren als heute.

Abbildung: Grisonia Consult GmbH, 2014. (Daten gemäss Übernahmekommission, www.copa.ch)

Der Anteil inländischer Akteure hat sich in der Fünf-Jahres-Periode bei reduzierter Transaktionsanzahl von 50% im Jahr 2008 auf zuletzt 71.4% ausgeweitet. Die rückläufige Partizipation ausländischer Akteure wurde zumindest teilweise durch inländische Bieter kompensiert. Inländische Bieter haben insgesamt in Schweizer M&A-Transaktionen an Bedeutung gewonnen. In manchen Fällen wurde und wird auch bewusst eine „Schweizerische Lösung“ angestrebt. Zeitweise sah es danach aus, als ob es auch bei der von einer deutschen Industriellenfamilie beherrschten Schmolz+Bickenbach AG zu einer solchen Lösung kommen könnte, doch waren die Gräben, die zwischen den Fronten im Zeitablauf aufgeschüttet wurden, zu tief, um sie geräuschlos zu begradigen. So fand schliesslich ein guter Teil des S+B-Aktienpakets der deutschen Familienstämme den Weg zum russischen Oligarchen Viktor Vekselberg.

Im Jahr 2013 wurden insgesamt sieben Übernahmetransaktionen an der Schweizer Börse eingeleitet. Fünf davon waren dabei der Rubrik „Freiwillige Angebote“ zuzuordnen, zwei Angebote – Schmolz + Bickenbach AG und Sopracenerina SA – waren „Pflichtangebote„. Die Angebote waren dabei in ihrer Attraktivität und Zielsetzung sehr unterschiedlich konzipiert, weshalb es sich lohnt, einen näheren Blick auch auf die offerierten Prämien zu werfen.

Bei den beiden Pflichtangeboten wurde den Aktionären kaum mehr als der Mindestpreis offeriert, entsprechend dem volumengewichteten Durchschnittskurs der börslichen Abschlüsse der letzten 60 Börsentage vor Veröffentlichung der Voranmeldung (Mindestpreis nach Art. 32 Abs. 4 BEHG i.V.m. Art. 40 Abs. 2 BEHV-FINMA). Immerhin hat der Aktienkurs des lange Zeit finanziell angeschlagenen Spezialstahlproduzenten Schmolz+Bickenbach AG im Anschluss an das Übernahmeangebot von den neuen Verhältnissen im Aktionariat und der finanziellen Restrukturierung profitiert. Noch immer investierte S+B-Aktionäre, die auch an der Kapitalerhöhung teilgenommen haben, müssen im Rückblick dankbar sein, dass die Übernahmeofferte von Anfang an so unattraktiv gewesen ist, dass sich ein Nachdenken über eine Annahme dieser Offerte schon nicht gelohnt hatte. Dem Bieter Venetos Holding AG (Renova-Gruppe/Viktor Vekselberg) ging es mit dem Angebot auch nicht darum, weitere Aktien zu erwerben. Venetos wollte lediglich den gesetzlichen Verpflichtungen zur Abgabe eines „Pflichtangebots“ nachkommen.

Aus Aktionärssicht wenig lukrativ waren auch die Angebote für Tornos Holding AG und Absolute Invest AG. Im Fall Tornos Holding AG zielte der Bieter Walter Fust allerdings ebenfalls nicht darauf, eine möglichst hohe Anzahl von Beteiligungspapieren zu erwerben. Fust ging es primär darum, mit der Einleitung eines freiwilligen Angebots ein späteres, möglicherweise teureres Pflichtangebot aus strategischen Motiven zu vermeiden. Insofern handelte es sich bei der Fust-Tornos-Offerte – der gebotene Preis verdeutlicht dies – um kein klassisches Übernahmeangebot, auch wenn Fust den Übernahmeprozess formal in Gang setzen musste. Die Nachfrist für die Tornos-Offerte endete am 4. Februar 2014. Bis zum Ablauf der regulären Frist am 16. Januar 2013 wurden Walter Fust 9.406% des Kapitals angedient, so dass sich die Beteiligungsquote – vor Veröffentlichung der Ergebnisse aus der Nachfrist – auf (mindestens) 42.731% und damit über die Schwelle für ein Pflichtangebot hinaus (33.33%) erhöht hat. Mit diesem strategischen Schachzug kann Fust nun weitere Aktien hinzuerwerben, ohne dadurch später eine erneute Angebotspflicht auszulösen oder Gefahr zu laufen, an einer etwaigen Kapitalerhöhung aufgrund übernahmerechtlicher Restriktionen nicht partizipieren zu können.

Wesentlich mehr Fortune als Tornos-Aktionäre hatten die Aktionäre der VJC AG, sind sie doch die überraschenden Gewinner der „M&A-Saison 2013“ am Schweizer Aktienmarkt. Erstmals seit sia Abrasives AG im Jahr 2008, als die deutsche Robert Bosch-Gruppe über die Schweizer Scintilla AG den „Weissen Ritter“ im Kampf gegen Giorgio Behr spielte, gab es in der Schweiz mit der Victoria Jungfrau-Hotelgruppe wieder den seltenen Fall konkurrierender Angebote. Während die erste Offerte der Aevis-Gruppe noch auf 250 CHF lautete und eine Prämie von gut 37% auf den VWAP vorsah, liegt mittlerweile ein nochmals erhöhtes Angebot der Manz-Gruppe vor. Bezogen auf den zuletzt von Manz (Swiss Private Hotels AG) gebotenen Preis von 310 CHF, der mit Blick auf die Fairness Opinion und die operative Entwicklung der VJC-Gruppe zumindest in den letzten Jahren „sehr fair“ erscheint, ergibt sich sogar eine Prämie von knapp 70% auf den VWAP. Wenn zwei sich streiten, freut sich der Aktionär…

Dass diese Transaktion ausgerechnet in einer Nische selbst innerhalb des Nebenwerte-Sektors und dazu noch im Grenzbereich zwischen Börsennotiz und OTC-Handel spielt, macht diesen Fall so besonders und auch einzigartig. Wir hatten auf schweizeraktien.net wiederholt über VJC berichtet und in verschiedene Nischen, Ecken und Winkel mit der Nebenwerte-Taschenlampe hineingeleuchtet. Es dürfte nicht sehr viele Investoren gegeben haben, die zum Jahresanfang 2013 ausgerechnet die zuletzt fast schon chronisch ertragsschwache VJC-Gruppe als für Aktionäre lukratives Top-Übernahmeziel zu den jetzt aufgerufenen Preisen auf dem Radarschirm gehabt hätten.

Vom überraschenden Überflieger Victoria Jungfrau Collection AG zum „Papierflieger“ Acino Holding AG, der nur auf den ersten Blick mit einer optisch hohen Prämie von knapp 53% auf den VWAP für Aktionäre gut gestartet ist, tatsächlich aber wohl unbemerkt über längere Zeit von der Crew im Cockpit auf kurze Sicht und „Kollisionskurs“ mit Private Equity-Abfangjägern gesteuert wurde.

Der Fall der Acino AG ist gerade in seiner jüngeren Geschichte reich an Merkwürdigkeiten, die sich für Aussenstehende kaum erklären lassen, ohne dabei fast zwangsläufig auch ins Spekulative abzudriften. Statt vieler Worte wollen wir an dieser Stelle – da auch bereits der Prozess der Kraftloserklärung angesichts einer Beteiligung oberhalb von 98% eingeleitet wurde – lediglich ein Bild mit einigen Fakten im Zeitablauf für sich sprechen lassen, in das der geneigte Leser seine eigenen Beobachtungen und Ideen „hineininterpretieren“ kann.

Auffällig ist im Rückblick etwa, dass bereits Ende Mai 2013 – die Vertraulichkeitsvereinbarung wurde schon am 5. April 2013, nur einen Tag (!) nach der Generalversammlung unterzeichnet – der Abschluss einer Due Diligence- und Exklusivitätsvereinbarung mit den späteren Bietern (vgl. Angebotsprospekt, S. 14) erfolgte, unmittelbar vor einer dann einsetzenden, nachrichtenlosen Schwächeperiode der Aktie. Ende Juli 2013, als sich der Kurs etwas von seinen zwischenzeitlichen Tiefstständen erholt hatte, folgte dann eine Gewinnwarnung auf dem Fuss – und brachte den Kurs erneut zum Einsturz und wieder zurück in den Bereich um 75 CHF. Zwischen dem einstimmigen Beschluss des Verwaltungsrats vom 13. September 2013 (vgl. Ziffer 7.1 der Verfügung 548/01 vom 2. Oktober 2013), das Übernahmeangebot den Acino-Aktionären vorzulegen, und der Veröffentlichung des Beschlusses am 2. Oktober 2013 vergingen dann fast 3 Wochen, in welchen der Kurs auch – wohl mit der unsichtbaren Hand von „Mr. Market“ – auf knapp 87 CHF gestiegen war. „Dank“ der niedrigen Kurse vom August und September 2013 und der hohen Umsätze im Anschluss an die Gewinnwarnung vom 29. Juli 2013 ist der für den Mindestpreis relevante VWAP mit 75.27 CHF aber so tief („verzerrt“), dass der direkte Vergleich des Abfindungspreises mit dem VWAP auf dieser niedrigen Basis und einem „Plus“ von fast 53% fast zwangsläufig attraktiv erscheinen muss – ohne dabei inhaltlich wirklich attraktiv gewesen zu sein. Hätte der VWAP allerdings im Bereich um 96 CHF wie zum Zeitpunkt der Unterzeichnung der „Vertraulichkeitsvereinbarung“ im April 2013 gelegen, so wäre die Prämie auf den 60T-VWAP nur gut 20% und nicht mehr 53% gewesen. Die „53% Prämie“ diente dem Verwaltungsrat auch als Argument für die vordergründige Attraktivität der Offerte. Das vermeintlich grosszügige Angebot an die Aktionäre könnte je nach gewählter Kurs-Basis so auch den Eindruck einer „Mogelpackung“ erwecken. Wenn etwas nur tief genug gefallen ist, ist jeder darauffolgende Anstieg ein Lichtblick… Das mögen sich dann auch die von Acino in der Vergangenheit leider oft enttäuschten Aktionäre gedacht haben, als sie sich mehrheitlich – einer Empfehlung des Verwaltungsrats folgend – für eine Annahme der Offerte oder den Verkauf über die Börse zum späteren Abfindungskurs schon Wochen vor Vollzug der Übernahme entschieden haben. Die „fehlende Attraktivität“ galt übrigens auch für die wenig ambitionierten Ertragswertermittlungen der Gutachter (auf Basis interner, offenbar mehrfach risikobereinigter Planzahlen!), die die Risiken der Unternehmung sehr viel höher gewichteten als deren Chancen. Dies ist jedoch ein anderes Thema und würde den Rahmen dieses Beitrags sprengen.

Als Lehre aus dem Fall der Acino AG könnten Aktionäre in der Zukunft gut beraten sein, bei künftigen Übernahmeofferten in vergleichbaren Fällen vielleicht doch nochmals einen Blick darauf zu richten, wie diese in den Details überhaupt zustande gekommen sind, wie die Prozesse auf dem Weg zum Angebot verliefen und wie sich die Bewertung („Fairness Opinion“) in ihren Details zusammensetzt, um auf dieser Basis dann auch unabhängige Entscheidungen pro oder contra einer Offerte völlig losgelöst von der Empfehlung eines Verwaltungsrats zu treffen. Wir sind überzeugt, dass gerade die längerfristig disponierenden Aktionäre der Acino Holding AG in dieser Übernahmesituation von Private Equity – und letztlich auch vom Verwaltungsrat der Acino Holding AG – deutlich „unter Wert“ geschlagen wurden.

In der Zusammenfassung lässt sich somit nicht feststellen, dass jedes Übernahmeangebot an Aktionäre zwangsläufig immer mit kräftigen Kursgewinnen verbunden ist. Zudem ist es stets eine Frage der zugrunde liegenden Referenzperiode und des tatsächlichen Unternehmenswertes, ob eine Offerte attraktiv ist oder nicht. Es gibt „gute“ und „weniger gute“ Angebote, was auch an der jeweiligen Zielsetzung einer Offerte und der Ausgangslage liegt. Hält ein Bieter wie im Fall Acino oder Victoria Jungfrau Collection vor einem Angebot keine oder nur wenige Aktien, wird das Übernahmeangebot – um zu einem Erfolg zu werden – regelmässig grosszügiger ausfallen als in einer Situation, in der ein Bieter bereits 98.4% hält oder – wie im Fall Tornos – ein strategisches „Alibi-Angebot“ unterbreitet. Jede Übernahmesituation ist anders zu beurteilen und hat ihre speziellen Eigenheiten, die es stets abzuwägen und im Blick zu behalten gilt. Es gibt aus Aktionärssicht keine Blaupause für Übernahmen. Letztlich wächst mit jedem neuen Fall auch der eigene Erfahrungsschatz. Veränderungen im Aktionariat können – können – potenzielle Übernahmesituationen andeuten, sind aber ebenfalls keine Gewähr, dass es letztlich auch zu einem (attraktiven) Angebot kommen wird. Meist ist es eine Kombination interner und externer Faktoren, die ihrerseits dazu beitragen, ob ein Unternehmen ein Übernahmekandidat ist oder nicht bzw. sogar übernommen wird oder nicht.

Auch wenn sich das Geschäft mit M&A-Transaktionen an der Börse 2013 belebt hat, ist es aus heutiger Sicht – da der Markt in diesen Wochen wieder zunehmend nervös reagiert – nicht gesichert, ob sich der zuletzt beobachtbare positive M&A-Trend auch 2014 fortsetzt.

Die mittlerweile an den Hauptbörsen erreichten Bewertungen mit Kursen vielfach nahe der Allzeithöchststände könnten einerseits eine kräftige Ausweitung der M&A-Aktivitäten erschweren. Dies v.a. auch, wenn man berücksichtigt, dass ein Erwerber im Regelfall noch eine mehr oder weniger grosszügige Prämie an die Aktionäre offerieren muss, die ein Angebot auf heutiger Kursbasis dann „doppelt teuer“ aussehen lassen könnte.

Dagegen steht als vielleicht wichtigstes Argument „pro M&A“, dass immer noch viel Liquidität im Markt ist und die Zinsen historisch günstig sind. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen vorläufig auf einem tiefen Niveau bleiben, auch wenn manches für ein Auslaufen der extrem expansiven Notenbankpolitik spricht. Mit ihrer Währungspolitik hat die SNB zudem „Planungssicherheit“ für ausländische Investoren geschaffen. Liquidität praktisch zum Nulltarif kann als Treiber einer neuen „M&A-Hausse“ wirken, solange das Umfeld und die Gewinne der Firmen einigermassen stabil bleiben und konjunkturelle Schocks ausbleiben. Angesichts der sehr tiefen Zinsen ist „Liquidität“ nicht immer die beste Anlagealternative.

Wir beobachten – auch in den Nachbarländern wie Deutschland – schon seit einiger Zeit eine Rückkehr industrieller und strategischer Investoren in den Markt. Dazu zählen neben industriellen Synergieinvestoren aus benachbarten Branchen oder auch aus der gleichen Branche – Stichwort Branchenkonsolidierung – reiche Privatanleger und Family Offices, die als Bieter für bevorzugt industrielle Assets in Frage kommen. Die Aktie als Sachwert erlebt an vielen Stellen, da Immobilien teilweise sehr hoch bewertet sind und mancherorts auch eine Blasenbildung schon Realität ist, eine Renaissance.

Deshalb gehen wir in der Abwägung aller Argumente davon aus, dass „Übernahmen“ auch 2014 ein Thema bleiben, das Menschen, Märkte und auch Kurse bewegt. Dabei wäre es eine grosse Überraschung, wenn es nicht wie 2013 mit Victoria-Jungfrau zu lukrativen Überraschungen kommen würde…

Abschliessend wollen wir, vom börslichen Bereich kommend, noch einen Ausblick auf den OTC-Sektor wagen, der durch den Fall VJC hier ebenfalls schon heute gestreift wird. Auch im OTC gibt es von Zeit zu Zeit interessante und für Aktionäre auch attraktive Übernahmesituationen. Angesichts der gerade im relativen Quervergleich zu kotierten Titeln vielfach fundamental günstiger bewerteten OTC-Unternehmen und des stetigen Nachrückens ehemaliger SWX- oder BX-Unternehmen rechnen wir damit, dass in den nächsten Jahren auch OTC-Werte wieder vermehrt ins Blickfeld für M&A-Aktivitäten geraten und im Einzelfall Begehrlichkeiten grösserer bzw. branchenverwandter Akteure wecken.

2012 gab es etwa ein für betroffene Aktionäre sehr lukratives Übernahmeangebot der Erdgas Zürich AG an die Aktionäre der vormals OTC-gelisteten Erdgas Toggenburg AG. Die dabei bezahlte Prämie lag gemessen an den zuletzt bezahlten OTC-Preisen bei weit über 100%, was die fundamentale Unterbewertung zu OTC-Zeiten auch auf dem Papier veranschaulichte und sichtbar machte.

Wir rechnen damit, dass es im Bereich der OTC-gelisteten Privat-, Klein- und Regionalbanken in den nächsten Jahren zu einer weiteren Konsolidierung kommen wird, die dann im Einzelfall auch Übernahmeangebote nach sich ziehen dürfte. Ebenso schätzen wir, dass es im Tourismusbereich (Bergbahnen etc.) an manchen Orten zu strukturellen Veränderungen kommen wird – ebenfalls unter M&A-Beteiligung. Die LSB Fiesch-Eggishorn AG könnte etwa mittelfristig zumindest teilweise von der benachbarten Bettmeralpbahnen AG übernommen werden, sei es durch eine Mehrheitsbeteiligung oder auch eine Fusion. Auch im Segment der OTC-Immobilientitel können wir uns aufgrund der relativ preiswerten Bewertung längerfristig die eine oder andere Übernahmesituation gut vorstellen, ebenso bei den Energievaloren. In diesem Zusammenhang verweisen wir auf einen „Favoriten 2014“, den wir zum Jahreswechsel hier vorgestellt haben.

Für Aktionäre und Interessierte gilt es in jedem Fall, die weiteren Entwicklungen im Markt aufmerksam zu verfolgen. Wir sind guter Dinge, im Rahmen dieses Blogs auf www.schweizeraktien.net auch im laufenden Jahr 2014 noch über den einen oder anderen interessanten M&A-Praxisfall berichten zu können.

Thorsten Grimm Grisonia Consult GmbH, 5. Februar 2014, info@grisonia.ch

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Ergänzung vom 8. Februar 2014:

Unser Beitrag zur M&A-Situation in der Schweiz ist – zu unserer eigenen Überraschung – auch im nördlichen Nachbarland auf sehr positive Resonanz gestossen.

Im Nachgang zu unserem Beitrag zur Situation am Schweizer M&A-Markt haben uns Anfragen erreicht, wie sich im Vergleich die M&A-Praxis in Deutschland in den zurückliegenden Jahren entwickelt hat. Aus der Historie verfolgen wir auch M&A-Transaktionen am deutschen Aktienmarkt aufmerksam. Die nachfolgende Grafik zeigt die Entwicklung für die Jahre 2007 bis 2013 in der Übersicht. In der Abbildung erfasst sind freiwillige Angebote sowie Pflichtangebote.

Feststellbar ist im börslichen Bereich zunächst ein rückläufiger M&A-Trend bis ins „Krisenjahr“ 2009. Gegenüber dem Vor-Krisenstand von 2007 hatte sich die Anzahl der Übernahmeangebote um mehr als 60% reduziert. Mit der 2010 fortgesetzten Kurserholung an den Aktienmärkten kam es schliesslich auch zu einer Stabilisierung bei den Übernahmen und einem Anstieg ins Jahr 2011 hinein. 2013 war die Transaktionsanzahl rückläufig, was an der erhöhten Bewertungsbasis liegen könnte. Dagegen steht – analog zur Schweiz – die für potenzielle Käufer immer noch sehr vorteilhafte Finanzierungssituation durch die historisch günstigen Zinsen, die manch eine M&A-Transaktion trotz höherer Bewertung heute für den Erwerber – bei stabilen bzw. positiven Ertragsaussichten – sehr viel vorteilhafter erscheinen lässt als noch vor einigen Jahren. Hinzu kommt, dass viele deutsche Firmen – wie auch Schweizer Unternehmen – schon heute sehr international aufgestellt sind und einen Grossteil der dynamischen Wertschöpfung ausserhalb der eigenen Landes- und Währungsgrenzen erwirtschaften. Erinnert sei hier nur an die exportorientierten deutschen Maschinen- und Anlagenbauer oder Zuliefererbetriebe, die international eine hohe Wertschätzung geniessen.

Beobachtbar ist auch, dass es 2013 trotz einer absolut rückläufigen Transaktionsanzahl – wie auch schon 2012 – relativ viele „grossvolumige“ Übernahmetransaktionen gegeben hat. Beispiele sind der (mittlerweile geglückte) Kauf der Celesio AG – vormalige Doc-Morris-Mutter (heute zur Zur Rose AG gehörend) – durch den US-amerikanischen McKesson-Konzern oder der Kauf von Kabel Deutschland durch Vodafone.

Für die Aktionäre waren diese Übernahmesituationen am deutschen Aktienmarkt vielfach mit (sehr) attraktiven Prämien verbunden.

Insgesamt sind wir – analog zur Schweiz – zuversichtlich gestimmt, dass das freundliche M&A-Umfeld nicht zuletzt aufgrund der Finanzierungssituation und der guten Liquiditätslage vieler Investoren auch 2014 anhält und es 2014 zu zahlreichen weiteren Übernahmen in den unterschiedlichsten Branchen kommen wird.

Allerdings erwarten wir nicht, dass die M&A-Praxis im börslichen Bereich an die „fetten Jahre“ 2007 und 2008 anknüpfen wird. Dafür sind die strukturellen Risiken in der Euro-Zone mutmasslich immer noch zu gross, und einige frühere „Konsolidierer“ wie Banken und Versicherungen (oder auch Energieversorger!) sind heute eher mit sich selbst und – im Fall der Finanzindustrie – Basel III / Solvency II beschäftigt, als künftig eine wieder aktivere M&A-Rolle einzunehmen. Insofern hat die Anzahl möglicher M&A-Akteure tendenziell abgenommen.

Übernahmen dürften sehr selektiv erfolgen: Es muss strategisch, finanziell und auch kulturell „passen“. Hier haben Unternehmen in den letzten Jahren wohl einiges gelernt und sind auf der Lernkurve auch nach oben gewandert.

In der Euro-Zone ist davon auszugehen, dass auch interkontinentale Transaktionen – mehr noch als in der Schweiz – zu einem Thema werden. Bereits 2013 gab es in Deutschland diverse Übernahmesituationen, bei denen der Bieter aus Asien gekommen ist. Noch waren es vor allem kleinere Zielobjekte, und die Zuverlässigkeit des Bieters war dabei nicht immer einwandfrei. Hier waren kulturelle Unterschiede teilweise unübersehbar. Wir sind allerdings überzeugt, dass asiatische Bieter „über kurz oder lang“ auch nach grösseren Übernahmezielen aus den etablierten Indices Ausschau halten und situativ dann auch entsprechende Übernahmeangebote abgeben werden.

Grundsätzlich kann es sich lohnen, strukturelle Veränderungen im Umfeld von Gesellschaften – dazu zählt auch die Aktionärsstruktur – sehr genau und mit der notwendigen Erfahrung zu beobachten.

Interessanterweise – und damit schliesst sich der Kreis zur Schweizer M&A-Landschaft – boten 2013 mit der Endress+Hauser AG aus Reinach BL und der Bucher Industries AG aus Niederweningen ZH auch zwei etablierte Schweizer Industrieunternehmungen ausgerechnet für börsenkotierte deutsche Gesellschaften (Analytik Jena AG bzw. Jetter AG). Die Währungsentwicklung CHF / EUR in den letzten Jahren begünstigt solche Käufe in der „Euro-Zone“ aus Sicht Schweizer Unternehmungen, da diese Transaktionen letztlich – währungsbedingt – sehr viel günstiger geworden sind.

Thorsten Grimm Grisonia Consult GmbH, 8. Februar 2014, info@grisonia.ch

Alpha Rheintal Bank: hält Dividende trotz schwächerer Zahlen

Holger Geissler

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4. Februar 2014

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Das Geschäftsgebiet der Alpha Rheintal Bank reicht vom Bodensee bis weit ins Rheintal. Bild: Alpha Rheintal Bank

Das Geschäftsgebiet der Alpha Rheintal Bank reicht vom Bodensee bis weit ins Rheintal. Bild: Alpha Rheintal Bank

Die Alpha Rheintal Bank (ARB) gehört mit einer Bilanzsumme von knapp 1.7 Mrd. CHF zu den grösseren Schweizer Regionalbanken. Das im St. Gallischen Rheintal beheimatete Institut generiert einen im Vergleich zu anderen Regionalbanken tiefen Anteil der Erlöse aus dem Zinsgeschäft. So stammt rund ein Drittel der Erträge aus dem zinsindifferenten Geschäft. Ein wichtiges Standbein der ARB stellt das Vermögensverwaltungsgeschäft dar. Das Volumen der Depotwerte zog im Jahr 2013 um 5.4% auf 1’389 Mio. CHF an. Allerdings konnte die ARB im Jahr 2013 auf der Ertragsseite nicht von der positiven Entwicklung an den Finanzmärkten profitieren. So fielen die Erlöse aus dem Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft um 4.6% auf 5.9 Mio. CHF. Dies steht im Gegensatz zur Entwicklung anderer Regionalbanken wie etwa der Regiobank Solothurn (siehe Blog-Beitrag vom 3. Februar). Nahezu halten konnte die ARB die Erträge aus dem Handelsgeschäft. Das Zinsgeschäft, welches für knapp zwei Drittel der Erträge verantwortlich ist, war durch den anhaltenden Zinsmargendruck bei einer hohen Nachfrage nach Krediten geprägt. Die Hypothekarforderungen, die den Grossteil der Ausleihungen der ARB darstellen, legten im Geschäftsjahr 2013 um 5.8% auf fast 1.3 Mrd. CHF zu. Noch stärker wuchsen mit plus 6.8% auf 1.06 Mrd. CHF die Kundengelder an. Somit konnte die ARB die bereits in den vergangenen Jahren gute Refinanzierungssituation bei den Ausleihungen nochmals verbessern. Ein Wermutstropfen stellt die Entwicklung des Zinserfolgs dar, der um 1.6% auf 17.6 Mio. CHF fiel.

Auf der Aufwandseite verzeichnete die ARB einen Anstieg der Geschäftskosten um 1.4% auf 16.5 Mio. CHF. Hierbei zu berücksichtigen ist, dass in den Aufwendungen sämtliche Kosten, die durch die Abklärungen, die im Zusammenhang mit dem Abkommen der Schweiz mit den USA zur Beseitigung des Steuerstreits notwendig wurden, enthalten sind. Vor wenigen Wochen skizzierten wir im Beitrag zu den Regionalbanken, der hier nachgelesen werden kann, über die zu erwartenden Auswirkungen des Abkommens auf die Regionalbanken. Die ARB hat sich für die Kategorie 3 entschieden. Dies bedeutet, dass keine bestimmten US-Normen verletzt wurden. Dennoch sind für eine abschliessende Beurteilung durch die Steuerbehörden der USA noch zahlreiche Abklärungen zu treffen, die zu hohen Kosten führen. Dieser Aufwand wurde von der ARB geschätzt und zulasten der Erfolgsrechnung 2013 verbucht. So resultierte eine deutliche Verschlechterung der Cost/Income-Ratio auf 61.5% nach 59.5% im Vorjahr.

Der Bruttogewinn fiel um 6.7% auf 10.3 Mio. CHF. Trotz tieferer Sachabschreibungen und geringeren Wertberichtigungen zulasten der Jahresrechnung sank das Zwischenergebnis um 5.3% auf 7.4 Mio. CHF. Unter dem Strich resultiert ein Gewinnausweis von 6.2 Mio. CHF, was einem Rückgang um 4.3% entspricht. Die Aktionäre erhalten eine gegenüber dem Vorjahr unveränderte Dividende von 9 CHF pro Aktie.

Die Geschäftszahlen der ARB vermögen nur teilweise zu überzeugen. Vor allem die Schwäche des zinsindifferenten Geschäfts überrascht negativ. Angesichts der Entwicklung der Depotvolumina dürfte zumindest kein nennenswerter Abfluss von Kundenanlagegeldern zu verzeichnen gewesen sein. Das Vermögensverwaltungsgeschäft ist im St. Galler Rheintal, in dem die ARB tätig ist, wegen der Grenznähe durch zahlreiche ausländische Kunden, die ihr Geld in der Schweiz anlegen, geprägt. Sofern sich die Entwicklung mit rückläufigen Erträgen trotz positiver Finanzmarktentwicklung fortsetzt, muss der Stellenwert des zinsindifferenten Geschäfts bei der ARB zumindest kritisch durchleuchtet werden. Hierzu sollten auch die Entwicklungen der anderen Regionalbanken, die in der Region tätig sind, verfolgt werden. Aufschlussreich könnten hierbei die Zahlen der gemessen an der Bilanzsumme etwa doppelt so grossen Acrevis Bank sein, die ebenfalls sehr stark im Vermögensverwaltungsgeschäft verankert ist. Dies gilt besonders im Hinblick auf die stetig steigenden regulatorischen Anforderungen, die zu weiteren Kostensteigerungen führen werden. Mit einer Cost/Income-Ratio von 61.5% befindet sich die ARB nicht in der Komfortzone.

Als solide angesehen werden können indessen die Bilanzkennzahlen des Ostschweizer Bankhauses. Diese untermauern den aktuellen Aktienkurs von 420 CHF auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank. Damit notieren die Papiere auf dem Niveau des Buchwerts per Ende 2012, was sie als nicht überteuert erscheinen lässt. Die Dividendenrendite auf der Basis der Ausschüttung für 2013 liegt bei gut 2.1%, was im Regionalbankenvergleich als attraktiv eingestuft werden kann. Eine Kürzung der Ausschüttungen erscheint auch in den nächsten Jahren wenig wahrscheinlich. Anleger, die sich mit einer Ausschüttungsrendite von gut 2% zufrieden geben, können die Papiere als Obligationsersatz ins Depot aufnehmen.

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Hinweis in eigener Sache:

Sind Sie interessiert an der Entwicklung der Schweizer Regionalbanken? Dann besuchen Sie unseren Branchentalk „Regionalbanken“ am 22. Mai um 16 Uhr in Zürich. Das Programm und die Online-Anmeldung finden Sie hier.

Spar- und Leihkasse Münsingen: Nach geplatzter Fusion weiterhin erfolgreich

Holger Geissler

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4. Februar 2014

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Der Hauptsitz der Spar- und Leihkasse Münsingen. Bild: zvg

Der Hauptsitz der Spar- und Leihkasse Münsingen. Bild: zvg

Die Spar- und Leihkasse Münsingen (SLM) wollte im Jahr 2012 mit der Bernerland Bank fusionieren, um Synergien nutzen zu können und zukünftig Kosten einzusparen. Der Zusammenschluss fand jedoch bei den Aktionären der SLM nicht die für die Fusion nötige Zustimmung von zwei Dritteln der Stimmen, so dass der Zusammenschluss im November 2012 abgeblasen wurde. 2013 stellte für die SLM somit das Jahr der Rückkehr zu den Wurzeln und gleichzeitig das Jahr der Bewährung dar. Zahlreiche neue regulatorische Anforderungen und der anhaltende Druck auf die Zinsmargen waren die grossen Herausforderungen im Geschäftsjahr 2013. So verbuchte das im Kanton Bern domizilierte mittelgrosse Bankhaus mit einer Bilanzsumme von 1.24 Mrd. CHF einen Rückgang der Einkünfte aus dem Zinsdifferenzgeschäft um 0.5% auf 16.2 Mio. CHF. Zeitgleich legten die Kundenausleihungen um 4.1% auf 1’074.5 Mio. CHF zu. Etwas weniger stark legten die Kundengelder mit einem Plus von 2.9% auf 901.5 Mio. CHF zu. Die Deckung der Ausleihungen durch eigene Kundengelder fiel daher leicht von 84.9% im Vorjahr auf 83.9%. Auch mit diesem etwas tieferen Wert befindet sich die SLM in einer komfortablen Lage. Als gut angesehen werden können alle Deckungsgrade, die den Wert von 80% übersteigen. Neben den Kundengeldern stellen die Pfandbriefdarlehen ein wichtiges Instrument zur Refinanzierung der Ausleihungen dar. Diese wurden im Berichtsjahr um 4 Mio. CHF auf 187.3 Mio. CHF aufgestockt.

Insgesamt legten die Erträge um 1.1% auf fast 21 Mio. CHF zu, womit die Erwartungen der Geschäftsleitung der SLM übertroffen wurden. So konnte die SLM von der positiven Entwicklung an den Finanzmärkten mit einem Plus der Erträge im zinsindifferenten Geschäft von beachtlichen 7.2% auf knapp 4.8 Mio. CHF profitieren. Besonders erfreulich entwickelten sich die Einkünfte aus dem Kommissions- und Dienstleistungssegment, welches unmittelbar dem Anlagegeschäft zugeordnet werden kann. Dort stiegen die Einkünfte um über 24% auf 2.9 Mio. CHF. Der übrige ordentliche Erfolg fiel hingegen um gut 18% auf 1.2 Mio. CHF.

Auch die Aufwendungen legten um 1.5% auf annähernd 11.5 Mio. CHF zu. Dabei fällt auf, dass der in den vergangenen Jahren beim Gros der Regionalbanken zu beobachtende Trend zu höheren Sachkosten, die meist auf das Konto der EDV gingen, zumindest gestoppt wurde. So fielen die Kosten für den Geschäftsbetrieb um 0.1 Mio. CHF auf 5.4 Mio. CHF. Hingegen zogen die Personalausgaben um fast 0.3 Mio. CHF auf 6.1 Mio. CHF an. Ein Teil des Anstiegs dürfte auf das Konto der Mehraufwendungen für die höheren regulatorischen Anforderungen und die Abklärungen gehen, die im Zusammenhang mit dem Abkommen der Schweiz mit den USA zur Beseitigung des Steuerstreits notwendig wurden. Vor wenigen Wochen skizzierten wir im Beitrag zu den Regionalbanken, der hier nachgelesen werden kann, über die zu erwartenden Auswirkungen des Abkommens auf die Regionalbanken.

Das Ergebnis aus den Mehrerträgen und den höheren Ausgaben stellt der Bruttogewinn, der gegenüber dem Vorjahr um 0.7% auf gut 9.5 Mio. CHF zulegte, dar. Auf dem Vorjahresniveau von 3.2 Mio. CHF verblieb der Reingewinn. Dieser ist allerdings wie bei allen Regionalbanken wegen der Dotierung von Reserven und der Bildung von Rückstellungen zulasten der Erfolgsrechnung wenig aussagekräftig. Die Aktionäre erhalten eine gegenüber dem Vorjahr unveränderte Dividende von 27 CHF pro Aktie.

Die SLM gehört zu den Regionalbanken, die für das Jahr 2013 trotz eines Anstiegs der Ausleihungen um über 4% einen Rückgang des Erfolgs aus dem Zinsdifferenzgeschäft verbuchen mussten. Allerdings fällt das Minus mit 0.5% bescheiden aus und bereitet keinen Grund zur Sorge. Zudem konnten die Mindererlöse durch das zinsindifferente Geschäft, welches mehr als einen Fünftel zu den Gesamteinnahmen beisteuert, überkompensiert werden. Die SLM gehört dank ihrer Grösse und der starken Verankerung bei den Kunden als Universalbank für alle Bankgeschäfte einschliesslich des Vermögensverwaltungsgeschäfts zu den Bankhäusern, die mehr als nur marginale Einkünfte aus dem zinsindifferenten Geschäft erzielen. Als gut bezeichnet werden kann auch die Cost-Income-Ratio von knapp 55%, die nur von wenigen Regionalbanken erreicht werden dürfte.

Etwas besser als beim Gros der Banken präsentiert sich die Dividendenrendite von gut 1.8% auf der Basis der letztbezahlten Kurse der Namenaktien der SLM von 1’440 CHF auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB). Damit notieren die Aktien mit einem nicht unerheblichen Agio von über 25% auf den per Dezember 2012 ausgewiesenen Buchwert. Der von der Steuerverwaltung per 1. Januar 2014 ermittelte Steuerwert von 1’470 CHF entspricht hingegen dem aktuellen Kurs. Damit kann der aktuelle Preis der Papiere als angemessen betrachtet werden. Die Titel eignen sich vor allem für Anleger mit einem engen Bezug zur Region, die zusätzlich von zahlreichen Aktionärsveranstaltungen wie Konzerten und Vorträgen, zu denen sie eingeladen werden, profitieren können. Kaum Aussichten bestehen zumindest kurz- bis mittelfristig auf die Wiederaufnahme von Fusionsplänen, was zu einem spekulativen Kursanstieg der Titel führen könnte.

Regiobank Solothurn: Diversifikation zahlt sich aus

Bjoern Zern

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3. Februar 2014

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Markus Boss und Felix Leuenberger, Regiobank Solothurn — Regiobank-CEO Markus Boss und VR-Präsident Felix Leuenberger. Bild: Geschäftsbericht 2012

Für die Schweizer Retailbanken wird es immer schwieriger, in ihrem Kerngeschäft noch ansprechende Renditen zu erwirtschaften. Die anhaltende Tiefzinsphase drückt unaufhörlich auf die Zinsmargen. Um den Erfolg aus dem Zinsengeschäft halten zu können, setzen die Banken vor allen Dingen auf höhere Ausleihungen (Volumenwachstum), welche in dem aktuellen Marktumfeld oftmals auch mit höheren Risiken einhergehen. Weniger hart trifft der Druck im Zinsengeschäft diejenigen Banken, die einen gesunden Mix aus Zinseinnahmen für Hypotheken und Kredite, aber auch aus dem Geschäft im Bereich Vermögensverwaltung und Vorsorge, haben. Gerade in Zeiten gut laufender Aktienmärkte wie im vergangenen Jahr trägt das sogenannte zinsindifferente Geschäft dazu bei, die zurückgehenden Erlöse aus dem Zinsgeschäft zu kompensieren.

Die Regiobank Solothurn hat in den letzten Jahren genau diesen Weg eingeschlagen. Der Jahresabschluss für 2013 zeigt, dass sich diese Diversifikation auszahlt. Denn 31% des gesamten Betriebsertrages in Höhe von 40.6 Mio. CHF (+ 0.5%) stammten im Jahr 2013 nicht aus dem Zinsengeschäft. Zwar hatte das im Raum Solothurn und den angrenzenden Regionen tätige Institut auch mit sinkenden Einnahmen aus dem Zinsengeschäft zu kämpfen. Diese fielen um 2.1% auf 28.1 Mio. CHF. Auch die Zinsmarge ging nochmals zurück und erreichte Ende 2013 mit 1.20% (Anfang 2012: 1.38%) einen neuen Tiefstwert. Jedoch konnten die Einnahmen aus dem zinsindifferenten Geschäft diesen Rückgang mehr als kompensieren. Die Erlöse aus dem Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft erreichten 5.4 Mio. CHF (+ 11.5%). Auch der übrige ordentliche Ertrag lag mit 5.6 Mio. CHF (+ 15.0%) über dem Vorjahresniveau. Darunter fallen bei der Regiobank die Einnahmen aus Dienstleistungen für andere Banken im Rahmen des Esprit-Netzwerks, der Liegenschaftenerfolg und erstmals Dividendenerträge aus der 50%-Beteiligung an der Leasinggesellschaft IG Leasing. Der Geschäftsaufwand blieb mit 21.4 Mio. CHF stabil, so dass ein Bruttogewinn von 19.1 Mio. CHF ausgewiesen werden konnte. Dieser übertraf den Vorjahresgewinn (+ 0.9%), wie Regiobank-CEO Markus Boss bereits am 11. Dezember 2013 in einem Interview mit schweizeraktien.net ankündigte. Nach Zuweisung von 5 Mio. CHF an die Reserven für allgemeine Bankrisiken verblieb unter dem Strich noch ein Reingewinn von 7.1 Mio. CHF, der die Ausschüttung einer gleichbleibenden, steuerfreien Dividende (Rückzahlung aus Reserven für Kapitaleinlagen) von 66 CHF je Aktie ermöglicht. Die Bilanzsumme stieg um 4.8% auf 2.4 Mrd. CHF. Die Ausleihungen fielen mit 2.0 Mrd. CHF nur um 4.2% höher als im Vorjahr aus, während die Kundengelder sogar um 6.3% auf knapp 1.8 Mio. CHF anstiegen. Details zum Jahresabschluss finden sich in einer Kundeninformation. Für das laufende Geschäftsjahr erwarten Verwaltungsratspräsident Felix Leuenberger und CEO Markus Boss eine Entwicklung auf einem ähnlichen Niveau wie 2013. Zudem kündigte Leuenberger an der Medienkonferenz an, im Jahr 2015 das 150-Jahr-Jubiläum der früheren Solothurnischen Leihkasse mit den Aktionären feiern zu wollen. Auf Nachfrage schloss er die Zahlung einer Jubiläumsdividende nicht aus.

Die Regiobank Solothurn hat es geschafft, auch in einem für Regionalbanken schwierigen Umfeld ein solides Ergebnis zu erwirtschaften. Einer der Erfolgsfaktoren ist hier sicherlich die Diversifikation der Ertragsquellen, welche die mittelgrosse Regionalbank auch mit der Beteiligung an der IG Leasing fortgesetzt hat. Auf der Aufwandseite zeigt die Bank mit einer Cost/Income-Ratio von 52.8%, dass sie die Kosten trotz der immer grösser werdenden Anforderungen an die IT und die Regulierung im Griff hat. Dies ist sicherlich auch auf das von der Regiobank mitgegründete Esprit-Netzwerk zurückzuführen. Die Aktien werden derzeit bei Kursen um die 3’050 CHF leicht unter dem ausgewiesenen Buchwert gehandelt. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) beträgt knapp 22. Unter Ausklammerung der Zuweisung an die Reserven für allgemeine Bankrisiken beträgt das KGV moderate 13. Die Dividendenrendite erreicht 2.1%. Zwar ist auch künftig nicht mit grossen Sprüngen beim Ertragswachstum zu rechnen. Allerdings erscheint die Aktie dank der vorsichtigen Geschäftspolitik und der guten Diversifikation nicht als zu teuer. Sie bleibt weiterhin ein Obligationenersatz, dessen Rendite im kommenden Jahr durch die mögliche Ausschüttung einer Jubiläumsdividende an Attraktivität gewinnen könnte.

Swiss Private Hotel AG/VJC: „Wir zahlen einen ideellen Aufschlag für die Victoria-Gruppe“

Bjoern Zern

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31. Januar 2014

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Im Übernahmekampf um die Victoria-Jungfrau Gruppe (VJC) besserte gestern die zur Hotelierfamilie Manz gehörende Swiss Private Hotel AG (SPH) ihr Angebot auf (siehe Blog-Beitrag v. 30.1.) . Dies überraschte insofern, weil die Familie den als fairen Wert errechneten Preis von 300 bis 325 CHF bis als zu hoch bezeichnete. Alexander Manz (Bild) erklärt im Gespräch mit „schweizeraktien.net“, warum sie ihr Angebot aufgebessert haben, und wie sie die Profitabilität der Hotelgruppe steigern wollen.

Herr Manz, Sie haben gestern Ihr Angebot für die Übernahme der Victoria-Jungfrau-Hotelgruppe (VJC) auf 310 CHF erhöht und damit die AEVIS-Offerte überboten. Welches Feedback haben Sie bisher vor allen Dingen vom VJC-VR und den Grossaktionären erhalten?

Wir sind mit den Grossaktionären und dem Verwaltungsrat im Gespräch, können aber aus verständlichen Gründen dazu keine Auskunft geben. Ein sehr positives Feedback haben wir von den vielen Kleinaktionären erhalten, die sich aufgrund unseres Aufrufes gemeldet haben. Sie machen sich ernsthaft Sorgen um das Fortbestehen der Victoria-Jungfrau-Gruppe und deren Hotels im Falle einer Übernahme. Für sie ist auch der Preis irrelevant, da sie nur wenige Aktien besitzen, sich aber durch den Besitz der Aktien auch als Mitbesitzer der Hotels und als Teil der Gruppe fühlen.

Also werden diese Kleinaktionäre eher nicht andienen?

Ich rechne damit, dass 90% der rund 7’000 Kleinaktionäre auch in Zukunft dabei bleiben möchten. Dies allerdings nur, wenn sie merken, dass man sich um sie als Aktionäre und potenzielle Gäste auch bemüht. Wir haben ja bereits früher kommuniziert, dass wir die Kleinaktionäre weiterhin möchten.

In einem Beitrag der Handelszeitung hiess es aus Ihrer Familie, dass das Preisband von 300 bis 325 CHF jenseits von Gut und Böse sei. Nun bieten Sie 310 CHF je Aktie und liegen damit mitten in dieser Spanne. Was hat Ihre Meinung geändert?

Die vielen Gespräche mit den Kleinaktionären haben uns dazu bewogen, hier nachzuziehen. Denn es ist ihnen und auch uns sehr wichtig, dass die Hotels der Victoria-Gruppe in Schweizer Händen bleiben und auch als Schweizer Luxushotels weiterbetrieben werden. Obwohl der in der Fairness Opinion errechnete Preis uns nach wie vor aus rein betriebswirtschaftlicher Sicht überhöht erscheint, sind wir bereit, eine Art ideellen Aufschlag zu bezahlen. Wir wollen damit auch die Seriosität und die Ernsthaftigkeit unseres Angebotes unterstreichen.

Der VJC-Verwaltungsrat hat offenbar vor Unterzeichnung der Transaktionsvereinbarung mit AEVIS sowohl mit SPH als auch mit AEVIS das Gespräch gesucht, sich anschliessend aber für die (mittlerweile erhöhte) AEVIS Offerte entschieden. Warum?

Wir gehen davon aus, dass hier nur der Preis ausschlaggebend war. Denn auch wir hatten ein freundschaftliches Gespräch mit dem Verwaltungsrat und haben festgestellt, dass wir die gleiche Sprache sprechen. Auch wir möchten mit dem bestehenden Verwaltungsrat und dem Management weiterarbeiten, denn wir sind überzeugt, dass der Verwaltungsrat gute Arbeit leistet. Was der Gruppe allerdings fehlt, ist ein Patron wie es früher Emanuel Berger war. Zudem kann sich der Verwaltungsrat nicht auf einen starken Aktionär stützen. Die SPH möchte als starker Aktionär der Sparring Partner des Verwaltungsrates sein. Und auch wir würden Beat Sigg, der derzeit vielleicht zu viele Aufgaben übernehmen muss, aktiv unterstützen.

Die Offerten von AEVIS und SPH sind nun mittlerweile fast identisch. Warum sollten die Aktionäre der SPH und nicht AEVIS andienen?

Wir betreiben mit unserer Gruppe nicht nur in der Schweiz, sondern auch in Südamerika erfolgreich Hotels. Daher könnten wir ab dem 1. Tag Synergien voll nutzen. Denn zusammen mit den vier Häusern der Victoria-Jungfrau-Gruppe würden wir bereits über 10 Hotels in der Schweiz verfügen. Damit hätten wir auch eine kritische Grösse, die in der Hotellerie für die Profitabilität sehr wichtig ist. Unser Familienunternehmen steht zudem finanziell sehr solide da. Unsere Eigenkapitalquote liegt bei über 90%. Die AEVIS-Gruppe hingegen ist mit einer Eigenkapitalquote von 20% und laut Bloomberg mehr als 550 Mio. CHF Schulden sehr stark fremdfinanziert. Ausserdem bringt die Börsenkotierung von AEVIS auch Nachteile, weil der permanente Druck des Finanzmarktes besteht. Ein weiterer Grund ist sicherlich das Image. Die Victoria-Jungfrau-Gruppe ist ein Unternehmen mit über 100-jähriger Tradition. Auch unser Unternehmen besteht seit 125 Jahren. Beide Unternehmen denken und handeln langfristig, was bei einer börsenkotierten Gesellschaft wie AEVIS eher nicht der Fall ist.

Wie hoch schätzen Sie den Investitionsbedarf in den Hotels, und wie wollen Sie diesen finanzieren?

Eine genaue Schätzung abzugeben, ohne dass wir eine Due Diligence machen konnten, wäre unseriös. Da wir in den letzten sechs Jahren über 50 Mio. CHF in unsere eigenen Häuser investiert haben, verfügen wir für solche Projekte über viel Kompetenz und grosses Know-how. Dank unserer soliden Eigenkapitalbasis ist die Finanzierung der Investitionen auch aus eigener Kraft möglich.

Das grösste Problem der VJC-Gruppe ist, ähnlich wie bei anderen Luxushotels auch, die Profitabilität. Wie wollen Sie die Hotels wieder zu rentablen Betrieben machen?

Wie bereits erwähnt, erscheint uns die kritische Grösse sehr wichtig, um Synergien gerade im Einkauf voll ausschöpfen zu können. Dann verfügen wir im Marketing schweizweit über ein hervorragendes Netzwerk in allen grösseren Städten, über das wir schon heute Verbindungen zu den wichtigsten Grosskonzernen pflegen. Im Ausland haben wir über unsere Hotelgruppe in Südamerika, die zu den „Leading Hotels of the World“ gehören, ein hervorragendes Netzwerk. Auch im IT-Bereich und im Online-Sektor ist die Manz-Gruppe schon auf dem modernsten Stand der Technik, so dass sich diese Infrastruktur sehr rasch von den vier neuen Hotels nutzen lassen würde. Dass wir nicht nur reden können, sondern auch gute Ergebnisse liefern, zeigt unsere Gruppe. Das Betriebsergebnis (GOP) lag auch in den Krisenjahren bei über 30%. Und wir konnten in den Jahren 2006 bis 2010 jedes Jahr um 16% stärker als der Markt wachsen.

Für den Aktionär wird es schwierig, sich nun zu entscheiden. Nach den Aussagen von Alexander Manz im Interview dürfen die Kleinaktionäre jedoch darauf setzen, dass ihre Interessen auch nach einer allfälligen Übernahme durch SPH gewahrt bleiben. Daher macht eine Andienung für sie möglicherweise wenig Sinn. AEVIS hat sich dazu noch nicht geäussert. Selbst wenn AEVIS nochmals versucht, das aktuelle Angebot zu überbieten, dürften angesichts des geringen Preisunterschiedes letztendlich andere Faktoren wie der Leistungsausweis in der Hotellerie, das Netzwerk, das Image und die Finanzkraft der jeweiligen Partei entscheidend für den Zuschlag sein.

Victoria-Jungfrau Collection AG: Übernahmekampf geht weiter – Familie Manz erhöht auf 310 CHF pro Aktie

Bjoern Zern

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30. Januar 2014

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Kommt vielleicht doch in Zürcher Hände: das zur VJC-Gruppe gehörende Eden au Lac am Zürichsee. Bild: zvg

Es sah ganz danach aus, dass die Übernahmeschlacht um die Luxushotelgruppe Victoria-Jungfrau Collection nun geschlagen sei. Doch nur knapp eine Woche, nachdem die Spitalgruppe AEVIS ihr ursprüngliches Angebot von 250 CHF auf 305 CHF pro Aktie erhöht und sich in einer Transaktionsvereinbarung mit dem VJC-Verwaltungsrat dessen Zustimmung zu dem Angebot gesichert hatte, bessert nun auch die zur Hotelierfamilie Manz gehörende Swiss Private Hotel AG (SPH) ihr Angebot auf 310 CHF je Aktie auf. SPH hatte ursprünglich 277 CHF geboten. Damit wird die VJC-Gruppe nun mit stattlichen 86.8 Mio. CHF bewertet. Die Erhöhung des Angebots durch die Familie Manz überrascht insofern, als sich Michael Manz in einem Beitrag in der Handelszeitung kritisch zu der Preisspanne von 300 bis 325 CHF je Aktie äusserte, welche das Ergebnis einer vom VJC-Verwaltungsrat in Auftrag gegebenen Fairness Opinion war. Er bezeichnete in dem Beitrag diesen Preis, den die SPH nun zu zahlen bereit ist, als „jenseits von Gut und Böse“. Offenbar will sich die Familie die Chance, die Victoria-Jungfrau Gruppe zu kaufen, nicht entgehen lassen. Dass SPH bereit ist, hier weitere Zugeständnisse zu machen, zeigt sie auch, indem sie die Andienungsschwelle von ursprünglich 66.1/3% auf 50.1% heruntergesetzt hat. „Mit unserem Angebot möchten wir unseren Einsatz für die Schweizer Hotellerie unterstreichen. Als gut kapitalisiertes Familienunternehmen sind wir nicht abhängig von kurzfristigen Profiten und Marktschwankungen und planen, den Hotelbetrieb der VJC nachhaltig und langfristig weiterzuführen“, wird Ljuba Manz-Lurje in einer Medienmitteilung zitiert. Sie verweist weiter auf die 125jährige Erfahrung der Familie im Hotelgeschäft. Der Verwaltungsrat der SPH werde zudem durch den Berner Wirtschaftsanwalt Beat Brechtbühl, der u.a. auch VR-Präsident der Flughafengesellschaft Alpar AG ist, ergänzt. Im Verwaltungsrat der Manz-Gruppe ist zudem Hans-Peter Stücheli vertreten, der noch den Verwaltungsrat der Parkhotels Waldhaus-Flims präsidiert.

Von Seiten des VJC-Verwaltungsrates sowie der AEVIS-Gruppe gab es bisher keine Stellungnahmen zu dem neuen Angebot. Entscheidend wird nun weiterhin die Haltung der Grossaktionäre sein. Mit der Investmentgesellschaft KIO (23.9%), der Berner Kantonalbank BEKB (12.1%) und der Gebäudeversicherung Bern (6.1%) liegen die entscheidenden Aktienpakete – insgesamt 42.1% der Aktien – in den Händen dieser Grossaktionäre. Da KIO mit Bishara Motez über einen Vertreter im Verwaltungsrat der VJC verfügt, war bisher davon ausgegangen worden, dass die Kuwaitis der aufgebesserten Offerte von AEVIS zustimmen würden. Details zu der zwischen dem VJC-VR und AEVIS abgeschlossenen Transaktionsvereinbarung sind keine bekannt. AEVIS betonte jedoch immer wieder, dass sie eine freundliche Übernahme anstreben würden und diese nur mit der Zustimmung der Verwaltungsrats möglich sei. SPH hat sich zu diesem Punkt bisher nicht geäussert. Nicht mehr im Rennen scheint der chinesische Investor Yunfeng Gao zu sein, wie sein Sprecher am 23. Januar 2014 gegenüber dem Schweizer Radio SRF1 sagte (siehe Beitrag).

Der Übernahmekampf wird nun immer interessanter. Wie bereits früher erwähnt, dürften die VJC-Aktionäre wohl die grossen Gewinner dieser Übernahmeschlacht sein. Zeitdruck besteht ohnehin nicht, da sich das Ende der Angebotsfrist nun auf den 13. Februar und damit die Nachfrist voraussichtlich auf den Zeitraum vom 20. Februar bis 5. März verschiebt. Der gebotene Transaktionspreis dürfte angesichts des aktuellen Geschäftsgangs – VJC schrieb in den ersten neun Monaten 2013 einen Verlust – sicherlich fair und angemessen sein. Auch von den Modalitäten sind die zwei Offerten mittlerweile identisch. In beiden Fällen würde die VJC-Gruppe in Schweizer Händen bleiben. Daher stellt sich für die andienenden Aktionäre vor allen Dingen die Frage, welcher Bieter die Gewähr für eine erfolgreiche zukünftige Entwicklung der traditionsreichen Häuser in Interlaken, Luzern, Bern und Zürich bietet. Auf der einen Seite steht ein Familienunternehmen mit einer über 125-jährigen Tradition in der Hotellerie (SPH), auf der anderen Seite die börsenkotierte AEVIS-Gruppe, die bisher vor allen Dingen im Bereich Privatspitäler und Spitalimmobilien erfolgreich unterwegs war. Allerdings verfügen die beiden Hauptaktionäre von AEVIS Antoine Huber und Michel Reybier auch über die notwendige Erfahrung im Hotel- und Immobilienbusiness. Ob die übrigen AEVIS-Aktionäre Freude an der Diversifikation ins Hotelbusiness haben, mag bezweifelt werden, wenn man die Entwicklung des AEVIS-Aktienkurses anschaut. Dieser hat seit Anfang Oktober um fast 15% verloren. Entscheidend ist sicherlich auch die Frage, wer die notwendigen Investitionen in die Hotels stemmen kann. Beide Bieter betonen, dass sie über die finanziellen Mittel verfügen. Der Ausgang des Übernahmekampfes ist daher völlig hoffen. Die Aktien der VJC-Gruppe werden auf OTC-X der Berner Kantonalbank derzeit für 305 CHF (plus 1.6%) gehandelt.

Elektrizitätswerk Schwyz AG: hält Dividende dank stabilem Geschäftsgang

Holger Geissler

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28. Januar 2014

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Die Elektrizitätswerk Schwyz AG (EWS) steigerte im per 30. September 2013 abgeschlossenen Geschäftsjahr 2012/13 die Erlöse um knapp 1% auf 62.8 Mio. CHF. Der kalte Winter 2012/13 liess die Stromabsatzmenge um 4% auf 263 Millionen Kilowattstunden anschwellen. Wegen der Anpassung der Stromtarife stiegen die Stromverkaufserlöse lediglich um marginale 0.4% auf 44.2 Mio. CHF an. Gleichzeitig erhöhten sich die Strombeschaffungskosten um hohe 6.4% auf annähernd 28.7 Mio. CHF. Im Verlauf des Geschäftsjahres wurde der Strombeschaffungsvertrag mit den Centralschweizerischen Kraftwerken (CKW), die gleichzeitig Hauptaktionär des EWS mit einem Aktienanteil von fast 90% sind, neu abgeschlossen. Die angepassten Bezugsmöglichkeiten erlauben eine flexiblere Preisgestaltung, die sich bereits im 2. Semester des abgelaufenen Jahres positiv auf die Rechnung ausgewirkt hat, erklärte der VR-Präsident Dr. Thomas von Weissenfluh den Aktionären an der Generalversammlung vom 27. Januar. Der neue Vertrag erlaube es dem EWS, den Strom für die Grosskunden in Kooperation mit den CKW direkt am Markt zu tieferen Kosten zu beschaffen. So sei der neue Vertrag denn auch hauptsächlich für den Stromverkauf an diejenigen Kunden des EWS wichtig, die aufgrund der grossen Strombezugsmenge von der ersten Stufe der Liberalisierung des Strommarktes profitieren und ihren Anbieter frei wählen können. Wesentliche Kunden seien dem EWS treu geblieben, ergänzte von Weissenfluh.

Weiterhin positiv entwickelten sich die übrigen Geschäftsfelder, die aus dem Installationsgeschäft und weiteren mit dem Stromgeschäft in engem Zusammenhang stehenden Dienstleistungen bestehen. Die Sparteneinkünfte legten um 1.9% auf 17.7 Mio. CHF zu. Als Schlüssel zum Erfolg bezeichnete der Firmenchef Guido Henseler innovative Lösungen. Die Nachfrage nach zusätzlichen Funktionen und Automatismen im Gebäudebereich nehme laufend zu, und die intelligente Vernetzung verschiedener Geräte sei ein wichtiger Bestandteil des zukünftiges Wohnkonzepts, bei dem der Komfort und die Energieeffizienz bei einer erhöhten Sicherheit gesteigert würden. Auf dem Wachstumspfad befindet sich auch der Bereich Photovoltaikanlagen. Per 31. Dezember 2013 waren auf dem Versorgungsgebiet der EWS 71 Photovoltaikanlagen, darunter die auf dem Bild dargestellte Anlage, in Betrieb.

Der Ausbau des Angebots forderte seinen Tribut bei den Kosten. So stiegen die betrieblichen Aufwendungen um 0.4 Mio. CHF auf 58.4 Mio. CHF an. Dank eines effizienten Kostenmanagements gelang es dennoch, den Betriebsgewinn vor Abschreibungen EBITDA um 4.7% auf 4.2 Mio. CHF auszuweiten. Hingegen belasteten Sonderabschreibungen auf die eigenen Kleinwasserkraftwerke in Höhe von 0.4 Mio. CHF die Rechnung. Diese Wertberichtigungen wurden wegen der in den letzten Monaten gesunkenen Marktpreise für Strom im Sinne einer vorsichtigen Buchhaltungspolitik durchgeführt. Ein um 145’000 CHF auf 58’000 CHF gesunkener Steueraufwand erlaubt es dem EWS dennoch einen nur um 0.8% tieferen Gewinn als im Vorjahr auszuweisen. Den Aktionären wird wie in den Vorjahren eine Dividende von 12 CHF pro Aktie ausbezahlt. Für das laufende Geschäftsjahr stehen weitere Investitionen in die Geschäftsbereiche Netze und der Ausbau des Bereichs Telematik auf der Agenda. Im Hauptgeschäftsfeld Energie liegt der Fokus auf den Vorbereitungen für die Neukonzessionierung des Kleinwasserkraftwerks Brunnen.

Die EWS ist als kleines Stromversorgungsunternehmen den Schwankungen des Strommarktes stark ausgesetzt. Besonders der Zerfall der Marktpreise für Strom macht es schwierig, die eigenen Wasserkraftwerke und Photovoltaikanlagen rentabel zu betreiben, wie der im Berichtsjahr angefallene höhere Abschreibungsbedarf deutlich macht. Gleichzeitig stellt die Grösse auch einen Vorteil dar. So ist das EWS von der Diskussion um die Kosten der Stilllegung der schweizerischen Atomkraftwerke und der Diskussion der Beteiligung Schweizerischer Stromunternehmen an ausländischen Kraftwerken ebenso wenig betroffen wie von den internationalen Versorgungsleitungen. Gleichzeitig hat das EWS dennoch dank dem Hauptaktionär CKW Zugang zur Strombeschaffung an den internationalen Märkten zu guten Konditionen.

Die aktuell nicht an den bekannten ausserbörslichen Handelsplattformen gehandelten Aktien sind Liebhaberwerte mit einem engen Bezug zur Region Schwyz. Mit einer ausgewiesenen Eigenmittelquote von lediglich 18.5% ist die Gesellschaft unterdurchschnittlich finanziert. Unter Einbezug der Rückstellungen, die grösstenteils Eigenmittelcharakter aufweisen dürften, stellt sich die Situation mit Eigenmitteln von rund 40% der Bilanzsumme deutlich besser dar. Die Kennzahlen der Erfolgsrechnung mit einer EBITDA-Marge von 7% sind nicht nur angesichts des schwierigen Umfelds im Strommarkt als gut zu klassifizieren. Von diesen Zahlen profitiert auch der Hauptaktionär CKW. Die Möglichkeit, dass die CKW die restlichen Aktien der EWS übernimmt, ist daher keinesfalls auszuschliessen. Für die Investoren sollte in diesem Fall ein attraktiver Preis für ihre Papiere möglich sein.

Spar- und Leihkasse Bucheggberg: steigert Bruttogewinn und erhöht Dividende

Holger Geissler

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28. Januar 2014

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Gerardo Grasso, Vors. der Geschäftsleitung bei der SL Bucheggberg, kann auf ein erfolgreiches Geschäftsjahr 2013 zurückblicken. Bild: zvg

Die Spar- und Leihkasse Bucheggberg (SLB) setzte im 2013 ihren in den Vorjahren eingeschlagenen Erfolgskurs fort. Eine anhaltend hohe Nachfrage nach Krediten liess die Kundenausleihungen um 8% auf 398.7 Mio. CHF ansteigen. Sehr erfreulich entwickelten sich auch die Kundengelder, welche um 9.1% auf 356.5 Mio. CHF anwuchsen. So verblieb der Deckungsgrad der Ausleihungen durch Kundengelder auf dem hohen Wert von 89%. Die SLB verzichtet trotz des anhaltenden Preis- und Margendrucks darauf, Konzessionen bei der Kreditvergabe in Bezug auf die Qualität der Schuldner und der Beleihungsgrenzen sowie der Zinsen zu machen. Im Ergebnis führte dies, wie das Bankhaus in einer Medienmitteilung erklärt, zu einem Anstieg des Erfolgs aus dem Zinsdifferenzgeschäft. Dieses Geschäftsfeld, basierend auf der Vergabe von Krediten und deren Refinanzierung durch Kundengelder, stellt die Haupteinnahmequelle der SLB dar. Im Jahr 2012 machten die Zinseinnahmen knapp 89% der Gesamterlöse aus.

Zulegen konnte die SLB auch im zinsindifferenten Geschäft, bestehend aus den Erträgen im Kommissions- und Dienstleistungsbereich sowie dem Handelsgeschäft. Gleichzeitig stiegen auch die Geschäftsaufwendungen sowohl im Bereich Personal als auch bei den Sachkosten an. Diese im Rahmen der Erwartungen der Geschäftsleitung liegende Entwicklung erlaubte einen Anstieg des Bruttogewinns um 5.2% auf fast 3.4 Mio. CHF. Leicht von 57% auf 56% verbessert werden konnte auch die Cost/Income-Ratio. Der ausgewiesene Reingewinn unterschritt indessen den Vorjahreswert um gut 0.9 Mio. CHF wegen des Wegfalls von ausserordentlichen Gewinnen aus dem Verkauf von Landreserven, woraus im 2012 ein zusätzlicher Gewinnbetrag von 1 Mio. CHF resultierte. Bereinigt um den Sondereffekt resultiert ein Gewinnplus von rund 70’000 CHF, entsprechend einem Plus von knapp 9%. Die Aktionäre sollen eine Dividende von 60 CHF pro Aktie nach 72 CHF im Vorjahr erhalten. Hierbei zu beachten ist, dass im Vorjahr eine Sonderausschüttung von 18 CHF pro Aktie wegen der Devestitionsgewinne ausgezahlt wurde, während die ordentliche Dividende den Betrag von 54 CHF erreichte.

Die ersten Informationen zum Jahresabschluss der SLB fallen erfreulich aus. Allerdings muss sich auch das vergleichsweise kleine Bankhaus mit einer Bilanzsumme von knapp 486 Mio. CHF dem Margendruck im Zinsengeschäft beugen. Ein gegenüber dem Plus der Ausleihungen unterproportionaler Anstieg kann als sicher angesehen werden. Genauere Details über die Entwicklung des Erfolgs aus dem Zinsdifferenzgeschäft werden die Anleger aus dem Geschäftsbericht, der in den nächsten Wochen vorliegen dürfte, erfahren. Der ausgewiesene Anstieg des Bruttogewinns trotz eines Anstiegs der Geschäftsaufwendungen lässt jedoch eine gute Entwicklung erwarten.

Auf der Basis der letztbezahlten Kurse von 4’900 CHF auf der ausserbörslichen Handelsplattform OTC-X der Berner Kantonalbank (BEKB) weisen die Aktien eine wenig attraktive Dividendenrendite von 1.2% aus. Gleichzeitig werden die Aktien aber mit einem Discount zum Buchwert, der per Ende 2012 den Betrag von 5’550 CHF erreichte und per 31.12.2013 noch höher liegen dürfte, gehandelt. Im Vergleich zu den Aktien anderer Regionalbanken, die grossteils über dem Buchwert gehandelt werden, erscheinen die Aktien nicht zu teuer. Grosse Kursgewinne sind aber angesichts der stetig steigenden regulatorischen Anforderungen und der daraus resultierenden hohen Kosten nicht zu erwarten. Wie die meisten anderen Banken sollte die SLB aber vom Anstieg der Zinsen, der im Herbst 2013 einsetzte, profitieren. Zudem verfügt das Bankhaus über gut dotierte Reserven. Zu keinem Problem führen sollte angesichts der gut dotierten Bilanz die vom Bundesrat jüngst beschlossene Erhöhung der Unterlegung der Hypothekenkredite mit Eigenmitteln von 2% statt 1% ab dem 30. Juni 2014. Diese als antizyklische Kapitalpuffer bezeichnete Massnahme, die gegen eine Überhitzung der Preise auf den Immobilienmarkt gerichtet ist, kann hier im Detail nachgelesen werden.

Next Generation Finance Invest AG: kommt zurück an den OTC-Markt

Thorsten Grimm

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27. Januar 2014

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Das Gründungsteam der NextGFI: Marc Bernegger, Robert Lempka und Thomas Winkler. Bild: zvg

Die an der BX Berne Exchange kotierte Next Generation Finance Invest AG (NGFI) aus Zug unterscheidet sich von anderen Beteiligungsgesellschaften in vielerlei Hinsicht und hat ein ganz eigenständiges Profil. Während andere Unternehmen wie die Basler Welinvest AG etwa in ein diversifiziertes Portfolio aus Immobilien, kotierten Wertschriften und Edelmetallen investieren und über ihre „Realwerte“ damit an eine eher „klassische“ Beteiligungsgesellschaft erinnern, investiert die NGFI ihr Kapital – der Name lässt es erahnen – in „Finanzdienstleistungen der nächsten Generation„. Dazu gehören überwiegend digitale Geschäftsmodelle, die sich fundamental von klassischen Beteiligungskonzepten oder Investitionen in „Betongold“ unterscheiden.

Im Erfolgsfall steckt in diesem innovativen Ansatz jedoch auch ein entsprechender Hebel. Kern des Konzepts ist, dass längerfristig gerade innovative Technologien zu hohen Effizienzsteigerungen (Kosten, Service, Verfügbarkeit etc.) im Finanzsektor beitragen und diesen letztlich auch revolutionieren. „Klassisches Banking und Finance“ droht in unserer immer stärker digitalisierten Welt zunehmend zu einem Auslaufmodell zu werden, da sich immer mehr Aktivitäten auch im Finanzsektor – nicht zuletzt aufgrund der hohen Skalierbarkeit – in digitale und vernetzte Welten verlagern. Von diesem globalen Megatrend „Finance 2.0“ und „Banking 2.0“, der Digitalisierung von Ideen, Produkten und auch persönlichen Verbindungen, versucht die NGFI durch entsprechende Beteiligungen zu profitieren. Im Oktober 2013 war die Gesellschaft einer der „Kompentenzpartner“ der Finance 2.0-Konferenz in Zürich. Das Beteiligungsportfolio der NFGI umfasst heute Beteiligungen an ayondo, OANDA, Gekko Global Markets (via SYCAP Group (UK) Ltd), 2iQ, yavalu und StockPulse. Alle Beteiligungen haben somit Venture Capital-Charakter und werden auch nicht ausserbörslich gehandelt.

OANDA, ayondo und StockPulse gehören dabei sicherlich zu den bekannteren Beteiligungen im Portfolio der NGFI: ayondo ist ein Online-Marktplatz für Real Time-Tradingsignale und verbindet Signalgeber und Signalnehmer. So ist es möglich, bestimmten „Toptradern“ zu folgen oder mit entsprechenden Handelserfolgen selbst zum „Toptrader“ zu werden. OANDA ist eine der führenden globalen Online-Trading Plattformen im Bereich des Devisenhandels (FX) und bietet zusätzliche Serviceleistungen wie z.B. Zahlungsdienste und historische FX-Daten an. Die Kölner Stockpulse GmbH analysiert Handelssignale aus Social Media-Kanälen wie etwa wallstreet:online oder Twitter und bereitet diese entscheidungsunterstützend, z.B. im Rahmen eines „Sentiment Trading“, für die Kapitalanlage auf.

Wie es sich für eine Beteiligungsgesellschaft der „nächsten Generation“ gehört, kommuniziert die Gesellschaft mit ihren Stakeholdern schon heute auch über soziale Medien, so etwa in einem Blog, über Twitter oder über Facebook. Gegründet wurde die Gesellschaft Anfang 2009 von zwei erfahrenen Bankmanagern aus dem Hause der ABN Amro, nur wenige Monate nach dem Fall von Lehman Brothers, in den dunkelsten Stunden der „Finanzkrise 1. Teil“. „Lehman“ sollte die gesamte Branche nachhaltig verändern – und letztlich basiert auch ein guter Teil des digitalen, offenen Geschäftsmodells von NGFI auf diesen von den diversen „Finanzkrisen“ hervorgerufenen Veränderungen.

Bereits wenige Monate nach der Gründung wurde die NGFI-Aktie in den OTC-X-Handel der Berner Kantonalbank (BEKB) einbezogen. In einem 1. Schritt lag das Aktienkapital nach einer Kapitalerhöhung im April 2009 bei 2.6 Mio. CHF und war eingeteilt in lediglich 52’000 Aktien. Die Aktien zur OTC-X-Einführung wurden 2009 einst zu 50 CHF emittiert. Der Schlusskurs Ende 2009 lag bei 56 CHF. In den Folgejahren nach 2009 folgten diverse Kapitalerhöhungen zur Finanzierung des Wachstums und des Portfolioaufbaus. Bis zum 30. März 2010 wurde die Aktie auf der OTC-Plattform der BEKB gehandelt, ehe der Titel mit der Ausweitung des Aktionariats und dem höheren Kapital an die Berner Börse (Berne eXchange) wechselte.

Heute ist das Aktienkapital nach letzten Informationen von der Homepage (Stand: 23.01.2014) in 239’941 Aktien eingeteilt, so dass sich bei einem Aktienkurs von 82.00 CHF eine Marktkapitalisierung von knapp 20 Mio. CHF ergibt. Der Net Asset Value (NAV) wird seitens der Gesellschaft mit 84.31 CHF zum 30. September 2013 angegeben, so dass die Gesellschaft sehr nahe an ihrem NAV notiert. Am 21. Januar 2014 teilte die NGFI mit, dass Luminor Capital, ein institutioneller Investor aus Singapur, 5.5 Mio. CHF in NGFI zur Finanzierung des weiteren Wachstums investieren möchte. Gleichzeitig meldete NGFI auch, dass eine Dekotierung von der BX Berne eXchange beabsichtigt sei. Im Rahmen dieses Neuinvestments und der beabsichtigten Dekotierung möchte sich NGFI auch von einer Investmentgesellschaft in eine operative Holding wandeln. In der Aktionärsmitteilung vom 22. Januar 2014 führt NGFI auch die Gründe auf, die sie zu einem Rückzug von der BX Berne eXchange an die OTC-X-Plattform der BEKB bewogen haben. Nach unserer Einschätzung wird NGFI sich mit dieser Wandlung in eine operative Holding auf eine weitere qualitative Stärkung – finanziell, kapazitativ und organisatorisch – sowie die inhaltliche Weiterentwicklung wichtiger Kernbeteiligungen z.B. auf der Produkt- und Vertriebsseite konzentrieren. Namentlich sehen wir hier nach der Kapitalinjektion aus Singapur insbesondere die Kernbeteiligungen an ayondo (Beteiligungshöhe: 28.18% zum 30.06.2013) und Gekko Global Markets (Beteiligungshöhe: 49.51% zum 30.06.2013), die schon seit Anfang 2013 im Rahmen eines Joint Venture kooperieren und bei denen NGFI bereits heute Managementkapazitäten stellt, als prädestiniert für eine weitere Stärkung und operative Zusammenführung, um das Thema „Social Trading“ so künftig noch gezielter zu adressieren und weiterentwickeln zu können.

Der letzte Handelstag der NGFI-Titel an der BX eXchange findet voraussichtlich am 30. April 2014 statt und ab dem 1. Mai 2014 wechseln diese auf die OTC-X-Plattform. Damit endet nach gut 4 Jahren das Intermezzo der NGFI an der BX Berne Exchange und das Unternehmen kehrt quasi zurück zu den Wurzeln.

Für den (potenziellen) Investor in NGFI-Aktien gilt es, die weiteren Schritte auf Unternehmensseite genau zu beobachten. Einerseits verfügt das Unternehmen mit seinem Geschäftsmodell in der Nische über Alleinstellungsmerkmale. Auch ist das Konzept von NGFI innovativ und spannend von den Technologien der Beteiligungen. Die Fähigkeit zur Kapitalaufnahme zwecks Finanzierung des künftigen Wachstums über die letzten Jahre ist für das Gefäss einer Beteiligungsgesellschaft durchaus beeindruckend, wenn man an die Anzahl der Kapitalerhöhungen denkt. Andererseits steht der „Lackmus-Test“ – die Frage, ob „Finance / Banking 2.0“ und die Portfoliounternehmen über die Schlagworte von „New Finance“ hinaus auch echten, nachhaltigen und ökonomischen Mehrwert für NGFI-Aktionäre schaffen – dem Unternehmen erst noch bevor. Seit gut zwei Jahren notiert die Aktie an der BX Berne eXchange in einem – gerade auch für technologiegetriebene „Internet 2.0“-Geschäftsmodelle – ansonsten sehr freundlichen Markt in einem sehr engen Band um 80 – 82 CHF. Inwieweit auch der ausgewiesene NAV heute tatsächlich „belastbar“ ist, lässt sich von aussen mit den vorliegenden Daten schwerlich beurteilen.

Nach dem „Kapitalwachstum“ der zurückliegenden Jahre sollte von Unternehmensseite der Fokus nun wieder vermehrt auf „Ertragswachstum“ im Portfolio gerichtet werden, da verwässernde Kapitalerhöhungen an sich auf Dauer kein Selbstzweck sein können. Im Kern verfügt NGFI über interessante Potenziale, die es seitens der Verantwortlichen in den nächsten Jahren auch für die Aktionäre freizulegen gilt. Der Verwaltungsaufwand in Relation zum Eigenkapital war mit über 3% zum 30. Juni 2013 noch relativ hoch, was auch eine implizite Folge der Grösse ist. Die ausgeweitete Kapitalbasis sollte hier künftig entlasten. Auf Aktionärsseite sind die Management Fee von 2% p.a. sowie die Performance Fee von 25% (High Watermark) ins Kalkül zu ziehen, die im Erfolgsfall sehr viel leichter zu verschmerzen sind. In der Summe wird die OTC-X-Plattform mit der Rückkehr der Next Generation Finance Invest AG um ein interessantes Unternehmen bereichert. Es könnte sich längerfristig lohnen, die weitere (Portfolio-)Entwicklung dieser Gesellschaft – und ihrer wichtigsten Beteiligungen – im Blick zu behalten.